Кирилл Зубарев: Как разобраться в экономическом моделировании(3)

Кирилл Зубарев, советник председателя правления в «Primacapital I.F.C»

Логика модели

С этой темы, в принципе, стоило начать статью, но я намеренно отложил ее для тех, кто дочитает до этого места. И вот почему. Тот, кто «пишет» модель для себя, не особенно заинтересован в понимании ее другими, а значит, скорее всего, не прочтет уже второй части статьи. Здесь же я буду отталкиваться именно от желания сделать модель максимально доступной для тех, кто не имеет к авторству никакого отношения.

Логику модели имеет смысл представить графически с переменными, результатами и стрелками, идущими от одних к другим. Так, например, перед вами два простейших варианта логики:


Хочу обратить внимание, что цветовая гамма желательна та же, что и в ячейках, чтобы сохранить преемственность логики. В данном варианте мы видим, что существует три значения, введенных вручную и две формулы, которые на них ссылаются. В реальной модели значительно больше предпосылок и формул.

Такая диаграмма может занять очень плотно лист А3 при гораздо меньших размерах овалов. Однако надеюсь, основная идея понятна – должна быть четко видна взаимная увязка используемых параметров, но не менее важно то, что можно использовать разные принципы построения формул – через промежуточные формулы и напрямую. Лично мне нравится второй подход, но я посоветую первый (и это тоже разница между построением модели для себя и для других) по следующим причинам:

  • Во-первых, нужно соблюдать баланс сложности формул (по идее можно было бы большую часть модели уложить в одну формулу, но почти всегда это может привести к ее нечитаемости).
  • Во-вторых, если промежуточная формула описывает показатель, который действительно значим сам по себе, то имеет смысл сделать его звеном в расчете. Если он становится таким звеном, то он должен выполнять эту роль «честно» и в этом случае все формулы следующего уровня необходимо максимально «завязывать» именно на него.

Удобство построения логики модели в том, что можно заранее с ней ознакомиться и при чтении иметь представление о структуре. В свою очередь, неудобство заключается в необходимости ее обновления по мере развития модели. Зачастую в процессе работы автор модели слишком захвачен совершенствованием продукта и упускает описание тех или иных изменений, внесенных по ходу дела. Тем не менее, когда модель становится рабочим инструментом, желательно заново пройтись по всем построениям и обновить описание структуры логики. Это, так сказать, «хороший тон».

Представление результатов, выбор значений переменных и сценариев на «Приборной доске»

На первый взгляд, перечень, вынесенный в подзаголовок не вполне «из одной оперы». Но взглянем на модель с точки зрения конечного пользователя. Что ему от нее нужно? По большому счету две вещи:

1. Увидеть, что получится.

2. Понять, как это изменится вследствие возможных отклонений от основного набора предположений (сценария).

Формулы, алгоритмы, логика модели ему малоинтересны – это «черный ящик», в который заглядывать не имеет смысла уже хотя бы потому, что он заплатил автору модели за ее грамотное наполнение. И все же, многим интересно хотя бы то, насколько качественно этот «черный ящик» умеет выдавать те результаты, которые ожидаются заказчиком на выходе в силу его опыта, знаний, интуиции, в конце концов. Здесь будет полезен принцип «приборной доски» или dashboard, как его называют англоязычные коллеги.

Некоторые стремятся создать ну очень аналоговый ее вариант – подобие набора спидометра и тахометра в автомобиле, или нечто еще более «крутое» по принципу панели управления в вертолетах или самолетах. С моей точки зрения это излишество, хотя, что называется, «любые прихоти за ваши деньги».

Для меня является наиболее оптимальным решение, позволяющее переключить наиболее значимые факторы и увидеть их вероятные результаты на одном экране. Это реализуется достаточно просто. В каждой организации существует набор привычных для руководителей, принимающих решения, показателей, отражающих на их взгляд наиболее важную информацию, позволяющую принимать эти решения. Как правило, для инвестиций это NPV, IRR, PI, дисконтированный срок окупаемости. Для текущей деятельности прибыль, рентабельность чего-либо (например, отношение прибыли к выручке или прибыли к капиталу), движение денежных средств.

Встречаются и более экзотические варианты, зачастую используемые не по назначению, но нравящиеся руководству. Для динамических показателей (изменяющихся во времени) выводим на «приборную доску» графики в виде линий или столбиков. Для статических просто цифры. Для первого представления этого должно быть достаточно. Один из простых вариантов представления показан на картинке.

Кликните на картинку, чтобы увеличить

Во избежание недопонимания возвратимся к вопросу наиболее значимых факторов. Большинству создателей экономических моделей знакомы понятия «анализ чувствительности» и «факторный анализ». Первый исследует влияние изменения факторов на прогнозируемый результат (графическое представление «торнадо»), второй соизмеряет факт с планом («летающие кирпичи»).

Не вдаваясь в подробности, отмечу лишь то, что на «приборной доске» имеет смысл выводить лишь те показатели, которые на «торнадо» показывают наибольший разброс, а в факторном анализе более всего влияют на разницу между планом и фактом.

Теперь о «переключателях». Для их использования нужно подключить вкладку «Разработчик», раздел «Элементы управления» (как это сделать объяснять не буду, так как это не статья по функциям Excel). В основном, полезны три вида таких элементов: выбор одного варианта значения из выведенных на странице («Переключатель»), выбор набора значений из перечисленных на странице («Флажок») и выбор значения из выпадающего списка («Поле со списком»). Поясню:

  • У вас имеется три варианта прогноза цены на вашу продукцию в вашем регионе – наиболее вероятный, оптимистичный и пессимистичный. Кроме этого два варианта объемов производства, например в одну смену или две. Еще возможно, что поставлять продукцию вы можете в четыре разных региона, неся различные транспортные затраты, но при этом и с отличающейся маржой. Все эти варианты вы закладываете в ваших предпосылках и формулах и выбираете из них с помощью «Переключателя».
  • Вы рассматриваете набор проектов, которые можете чередовать во времени и в сочетании. Это более сложный для реализации случай, но вполне работоспособный. Здесь для выбора проектов из набора используются «Флажки», а время начала реализации можно назначать через «Поле со списком»
  • Естественно, что все это можно использовать в разном наборе, и я делюсь лишь частью примеров из личного опыта… «Приборная доска» позволяет пользователю подобрать ту комбинацию, которая его более всего устраивает и сразу увидеть результаты своего выбора.

Группирование строк и столбцов

Любая закладка модели, особенно построенной на минимальном количестве закладок, имеет свойство разрастаться вширь и вглубь. Количество строк может достигать нескольких сотен в каждой из закладок, что становится сложным для восприятия. Для того, чтобы решить эту проблему, можно применять функцию группировки строк и столбцов, «живущую» в закладке «Данные» меню Excel. Пользоваться ею чрезвычайно просто – достаточно отметить строки или столбцы, которые мы хотим сгруппировать, и нажать на соответствующую иконку в меню. В зависимости от того, что группируем, появится «минус» в квадратике над буквами ячеек или слева от порядкового номера ячеек. Нажав на этот минус, вы «свернете» желаемую область (при этом минус станет плюсом). Нажав на плюс, вы их развернете в пределах обозначенного изначально пространства. Три подсказки на эту тему для удобства в использовании (на примере строк):

  • Над группируемыми строками стоит оставлять одну, в которой кратко описывается свернутая область (например «Экономические расчеты»)

  • Внутри группы можно создавать подгруппы точно таким же образом – это будет видно на левой панели – соответствующие уровни подгрупп будут пронумерованы. Имеет также смысл использовать различный формат шрифта и заливки ячеек для названий подгрупп разных уровней.

  • По умолчанию значки группировки почему-то ставятся внизу области группы. Гораздо удобнее вверху – тогда они как раз окажутся напротив строки наименования группы. Это легко исправляется в настройке структуры группирования снятием «галочек» с «итоги в строках под данными» и «итоги в столбцах справа от данных». Но это уже как кому больше нравится.

Кликните, чтобы увеличить картинку

На приведенных примерах видно, что возможно сворачивание всей таблицы, состоящей из более, чем сотни строк и десятков колонок до очень компактного размера, из которого легко развернуть только ту информацию, которая необходима для анализа в данный момент.

Целостность модели

Передавая модель в «чужие руки», стоит защитить от редактирования все значимые формулы. В крайнем случае, задокументировать передаваемую версию. У пользователя ведь тоже есть «творческая жилка», а результат расчета останется на совести автора.

Некоторые сугубо экономические детали

1. Влияние оборотного капитала – дебиторки, запасов, кредиторки и т.п. Стоит иметь в виду, что чем дальше горизонт модели, тем менее значимость оборотного капитала для ее результата. Некоторое время назад возмещение НДС по капиталовложениям зависело от срока ввода основных средств в эксплуатацию. Для капиталоемких проектов с длительным сроком строительства это действительно была значимым фактором в составе оборотного капитала. На сегодняшний день это только фактор краткосрочного прогнозирования с периодом в квартал максимум. То есть, полностью подтверждая, что управление оборотным капиталом является одной из важнейших задач финансовой службы, все же остаюсь сторонником его моделирования лишь на очень краткосрочном промежутке времени. Более того, не в рамках экономической модели, а в самостоятельной модели управления оборотным капиталом, относящейся, скорее, к области финансового контроля.

2. Текущие затраты могут закладываться различным образом в краткосрочные и среднесрочные модели. В первом случае на основе бюджета, во втором на основе анализа переменных и постоянных затрат. В долгосрочной модели про разницу между постоянными и переменными затратами можно забыть, и все текущие затраты закладывать через удельные (то есть на единицу продукции). Вопрос остается только в том, что понимать под короткими, средними и долгими сроками – это целиком и полностью относится к убеждениям руководства.

3. Инвестиционные затраты, собственно, являются основной темой данной статьи. Но и здесь существуют разночтения. Бухгалтерский подход к капиталовложениям не всегда имеет прямое отношение к пониманию инвестиций в глазах тех, кто выделяет средства. Инвестор готов выделить часть того, что принадлежит ему, лишь на то, что увеличит размер того, что ему будет принадлежать в результате. Его не интересует, будут ли это капитальные или текущие затраты по бухгалтерии. Более того, по большому счету ему все равно, на что будут потрачены его средства, если в конечном итоге он на этом заработает. Поэтому нужно привыкнуть к той мысли, что объем производства продукта А или увеличение мощностей на объекте В сами по себе для него не являются поводом для восторга. Независимо от отрасли хозяин хочет получить выгоду от своих вложений. Исходя из этого, нередко требуется моделирование не только денежных потоков проекта, но и того, как они будут влиять на денежные потоки инвестора, то есть то, что ему будет нужно вложить в предприятие, и что он сможет от него получить. Чаще всего эти потоки будут ощутимо отличаться от потоков самого проекта. И здесь также возникает вопрос проектного финансирования.

4. Проектное финансирование отличается от вложения средств собственника. По большому счету и в основном, отличается стоимостью капитала. Не вдаваясь в подробности, стоимость капитала определяется соотношением заемного и собственного капитала в источниках средств (в нашей практике чаще называемых пассивом), и ожиданиями инвесторов, как собственников, так и заемщиков по размеру отдачи. Скажем, всего у предприятия 500 рублей, из них собственник дал 400 с ожиданием 10% годовых, а банк дал 100 рублей с прописанными в договоре 20%. С учетом того, что процент по вашим кредитам подлежит к вычету из базы налога на прибыль, уменьшаем его влияние на ставку данного налога (пусть она будет 20%). В результате ваша стоимость капитала равна (400/500)*10% + (100/500)*20%*(1-0,2)=11,2%. Под эту ставку и стоит дисконтировать денежные потоки вашего проекта. Но! Сами денежные потоки собственника и банка нужно дисконтировать именно под ставку, которая ожидается ими.

То есть инвестиции и дивиденды под 10%, а поступления от банка и обслуживание долга (возврат средств, процент по кредиту и получаемое за счет этого процента снижение налога на прибыль) под 20%*(1-0,2). Только в этом случае вы получите представление о реальном возврате инвестиций.

Для крупных компаний с высоким кредитным рейтингом, чаще всего, банковский процент ниже ожиданий акционеров по отдаче. Здесь, если дисконтировать потоки финансирования по средневзвешенной стоимости капитала, можно технически получить положительный эффект от привлечения заемных средств, что категорически неверно, так как вывод средств (процентов) в пользу третьих лиц никак не может улучшить вашу экономику. Единственным объяснением такого улучшения может быть эффект от передачи части рисков банку, но это гораздо более сложная тема, которую не имеет смысла рассматривать в данной статье.

Конечно, тема гораздо шире ее освещения в этой статье, но, по крайней мере, повод для обсуждения, я думаю, будет…

Орфография и пунктуация в данном тексте сохранены в том виде, в котором они были предложены автором.

Расскажите коллегам:
Эта публикация была размещена на предыдущей версии сайта и перенесена на нынешнюю версию. После переноса некоторые элементы публикации могут отражаться некорректно. Если вы заметили погрешности верстки, сообщите, пожалуйста, по адресу correct@e-xecutive.ru
Комментарии
Константин Комшуков Константин Комшуков Финансовый контролер, Кемерово
Кирилл Зубарев пишет: Нулевой период - понятие весьма относительное.
Ну, надо же...Ничего святого нет у консультантов из ''Зубарев консалтинг'': понятия относительны, формулы относительны и т.д. :-) Я бы еще понял, если бы Вы в первый год получили какой-нибудь входящий денежный поток. Но у Вас даже этого нет в этот период (только капвложения). Таким образом, я называю это ошибкой в методологии и, соответственно, в формуле. Это все равно что посадить картошку, а затем сразу же выкопать половину посаженной картошки в качестве урожая.
Экономист, Москва
Константин Комшуков пишет: Это все равно что посадить картошку, а затем сразу же выкопать половину посаженной картошки в качестве урожая.
Так как входящие потоки дисконтируются ровно по тому же принципу, ''выкапываем первый урожай'' через год после посева... В чем проблема?
Экономист, Москва
Кирилл Зубарев пишет: Тем не менее, постараюсь внести поправки с учетом ваших замечаний в опубликованные в Интернете версии статьи, в том числе и здесь.
Михаил, отчитываюсь: внес изменения в варианты, контролируемые мною (пример http://zubarev.ru/pdf/economic%20modelling%20part3.pdf ) и попросил редакцию сделать то же здесь.
Михаил Ободовский +1185 Михаил Ободовский Управляющий директор, Москва
Кирилл Зубарев пишет: Михаил, отчитываюсь
Кирилл, не надо передо мной отчитываться - во-первых, это Ваши статьи и только Вы определяете, как они должны выглядеть, во-вторых, я бы там еще много что поменял, начиная с заголовка :). Наконец, хоть в летнюю солнечную субботу не работайте :). Если без шуток, то есть ряд вопросов, которые крайне важны и в которых зачастую не понимают те, кто ... не будем задевать профессиональные группы, скажем так: кто должен в этом понимать, и которые явно стоило объяснить, если цель была помочь именно ''разобраться'', как стоит в заголовке. Во-первых, это не столько экономическое, сколько финансовое моделирование. Во-вторых, есть совершенно критический вопрос ставки дисконтирования - Вы предлагаете дисконтировать по механистически рассчитанному WACC, причем COE, судя по картинке, это opportunity cost. В таком случае все проекты, которые рассматриваются инвестором, при одинаковой структуре капитала и одинаковой стоимости заемного капитала будут продисконтированы под одну ставку - что, согласитесь, более чем спорный подход. Так как расчет CAPM сложен, а статья носит скорее популяризаторский характер - ну не могу же я предположить, что ее основная цель - самопродвижение :) - то стоило хотя бы упомянуть, что ставка дисконтирования зависит от рискованности проекта и заслуживает отдельного глубокого рассмотрения. Наконец, есть понятие терминального члена, к сожалению, в приведенном Вами по просьбе Константина ряде денежных потоков его нет. Так как сокращение/продление прогнозного периода влияют на ставку внутренней доходности проекта, то имеет смысл это рассказать, просто для того, чтобы те, кому приходится рассматривать подобные модели, понимали, где может быть спрятана проблема. Есть и такой прием, как ''сворачивание'' потока в постпрогнозный период с заменой его на оценку по EBITDA мультипликатору, причем поток резко подорожает ... короче, терминальный член стоит того, чтобы о нем упомянуть. Впрочем, вполне возможно, что я неверно определил задачи Вашей статьи и ее целевую аудиторию, тогда все сказанное мною можно смело игнорировать. Как, впрочем, и в том случае, если я определил хотя бы что-то из двух верно :).
Консультант по корп. финансам, Германия

Киррил, а можно вопрос: почему это в Ваших моделях налогу на прибыль облагается валовая прибыль?
Это такое упрощение или я чего-то не понимаю?

Экономист, Москва
Макс Хайт пишет: Киррил, а можно вопрос: почему это в Ваших моделях налогу на прибыль облагается валовая прибыль? Это такое упрощение или я чего-то не понимаю?
Макс, справедливый вопрос. Во-первых, данное построение было использовано лишь для иллюстрации вариантов логики модели. Во-вторых, в своих моделях я валовую прибыль не использую вообще, так как она не является интересной для построения денежных потоков. В-третьих, надеюсь, что в ваших глазах такое упрощение имеет право на существование, так как существуют сегменты бизнеса (типа ''купи-продай''), которые укладываются в его рамки.
Экономист, Москва
Михаил Ободовский пишет: я бы там еще много что поменял, начиная с заголовка
Мой заголовок был просто ''Экономическое моделирование''.
Михаил Ободовский пишет: это не столько экономическое, сколько финансовое моделирование
Поясните, пожалуйста. Возможно, вас тоже ввела в заблуждение ''валовая прибыль'' в части о логике модели?
Михаил Ободовский пишет: COE, судя по картинке, это opportunity cost
Отличное наблюдение! Правда, реально выходящее за рамки данной статьи, но очень требующее обсуждения. Вы готовы описать свой взгляд на эту тему более подробно? В качестве предварительной полемики, для инвестора COE не opportunity cost, но лучшее решение по сравнению с ней. С точки зрения рисков, учитываемых в дисконтировании, я могу согласиться только с тем, что подход спорный. Лично я против учета рисков в ставке дисконтирования и за то, чтобы они учитывались через вероятностный подход к предпосылкам. Но знаю, что многие являются сторонниками применения различных ставок дисконтирования. Для меня два самых больших недостатка такого подхода - необъективность установления уровня ставки и невозможность сравнить проекты в портфеле (кроме IRR у них не остается других сравнимых индикаторов).
Михаил Ободовский пишет: есть понятие терминального члена, к сожалению, в приведенном Вами по просьбе Константина ряде денежных потоков его нет.
Предполагаю, что имеется в виду terminal value, которую я называю ценой выхода. Она может быть как положительной, так и отрицательной, в зависимости от конкретного проекта. Нулевой тоже может быть...
Михаил Ободовский пишет: Так как сокращение/продление прогнозного периода влияют на ставку внутренней доходности проекта
У ''сворачивания потоков в послепрогнозный период'' есть неприятное качество - искажение IRR. На самом деле тема, достойная отдельного обсуждения почти для каждой отрасли, о которой идет речь. Буду рад прочесть вашу статью на эту тему, а возможно созрею для написания своей. Еще раз хочу подчеркнуть, что в данной статье речь шла, скорее, не о наполнении, а о прозрачности модели, поэтому комментарии по наполнению с удовольствием принимаю и отвечаю на них, но хотел бы все же ''перевести стрелки'' на основную цель...
Михаил Ободовский пишет: ну не могу же я предположить, что ее основная цель - самопродвижение :)
Когда-то наряду с популяризаторством такая цель была... Со временем пришло понимание, что она если не недостижима этим путем, то очень маловероятно достижима... Поэтому на сегодняшний день осталась ''популяризаторство'' с легким флером самопродвижения...
Консультант по корп. финансам, Германия
Кирилл Зубарев пишет: Макс, справедливый вопрос. Во-первых, данное построение было использовано лишь для иллюстрации вариантов логики модели. Во-вторых, в своих моделях я валовую прибыль не использую вообще, так как она не является интересной для построения денежных потоков. В-третьих, надеюсь, что в ваших глазах такое упрощение имеет право на существование, так как существуют сегменты бизнеса (типа ''купи-продай''), которые укладываются в его рамки.
Если придерживаться правил корректного изложения материала, то в статье надо бы делать подпись под картинками типа ''распространяется только на предприятия торговли ''купи-продай'' или же хотя бы упомянуть где-то в тексте. Иначе это бросается в глаза, как ''ляпсус'' автора. Пояснения в дальнейших дискуссиях о том, что кратинки - это одно, а модель - это другое, как правило, не исправляют первого впечатления о статье. Тем более, что дальше Вы пишите в главе ''Некоторые сугубо экономические детали'' о проектном финансировании,- т.е.понимается, что Ваша модель способна также ''обрабатывать'' условия проектного финансирования, - с приведением примера, когда инвестор- ''собственник'' вкладывает собственный капитала с ожиданием 10% стоимости капитала (или же дивидендов? - также путаница с понятиями!), а банк даёт кредит под 20%. Над бы наоборот. Этот пример также экономический нонсенс (независимо от размеров компании), хотя Вы наверняка можете сослаться, что это просто математика )))). Вообще-то, учитывая особенности такого финансового инструмента, как проектное финансирование, я бы просто не стал ''впутывать'' его в эту относительно простую модель с претензией на её универсальность - для этого инструмента строятся отдельные финансовые модели.
Михаил Ободовский +1185 Михаил Ободовский Управляющий директор, Москва
Макс Хайт пишет: с приведением примера, когда инвестор- ''собственник'' вкладывает собственный капитала с ожиданием 10% стоимости капитала (или же дивидендов? - также путаница с понятиями!),
Никакой путаницы с этими понятиями в статье нет, где Вы увидели, что речь идет именно о дивидендной доходности?
Кирилл Зубарев пишет: Мой заголовок был просто ''Экономическое моделирование''
Однако ... причем это относится как к Вашему заголовку, Кирилл, так и к способности редакции присваивать заголовки, отражающие содержание. Если бы я называл Вашу статью, то я бы пришел бы к чему-то близкому к ''Как построить прозрачную финансовую модель с помощью Microsoft Excel'', это, на мой взгляд, лучшее из возможного. Тогда, во-первых, понятно, к чему обилие технических деталей об использовании именованных областей в Excel, во-вторых, опущенные вопросы определения ставки дисконтирования, terminal value и некоторые другие перестают быть критичными. Конечно, при таком названии должно быть больше примеров, но, по крайней мере, понятно, к чему разговоры о логике модели и некоторые другие части статьи. Кстати, в этом случае и примеры логики модели вполне сгодятся - кто сказал, что логика должна быть правильной :)? Исходное название совсем не о том - оно невероятно общее и легко подойдет для двухтомного учебника. Название, предложенное редакцией, сильно вводит в заблуждение - разбираться с ''экономическим моделированием'' как областью знания я бы рекомендовал по учебникам, а с конкретной финансовой - я по-прежнему считаю, что это финансовая модель, а не экономическая - моделью человек, прочитавший эту статью, не разберется, так как в статье идет речь о правильном создании, а не о прочтении модели.
Консультант по корп. финансам, Германия
Михаил Ободовский пишет: Никакой путаницы с этими понятиями в статье нет, где Вы увидели, что речь идет именно о дивидендной доходности?
Читайте здесь в п.4 ''Проектное финансирование отличается...'', глава ''Некоторые сугубо экономические детали'': ''То есть инвестиции и дивиденды под 10%, а поступления от банка и обслуживание долга (возврат средств, процент по кредиту и получаемое за счет этого процента снижение налога на прибыль) под 20%. Только в этом случае вы получите представление о реальном возврате инвестиций.''
Оставлять комментарии могут только зарегистрированные пользователи
Статью прочитали
Обсуждение статей
Все комментарии
Дискуссии
Все дискуссии
HR-новости
Исследование: чего ждут российские IT-специалисты от работодателей

Половина сотрудников в IT мечтают о гибриде, но большинство опрошенных вынуждены работать в офисе.

Предлагаемые в России зарплаты выросли на 25% за год

Быстрее всего зарплаты в 2024 году росли у водителей, сварщиков и промоутеров — в 1,5–2 раза.

90% работодателей готовы нанимать неопытных специалистов

Представители бизнеса считают, что перспективные кандидаты, готовые к обучению, могут стать настоящим активом для компании.

Половина россиян оказалась в состоянии выгорания к концу 2024 года

Наиболее распространенные симптомы выгорания — постоянное чувство усталости и раздражительность.