Недостатки показателей, основанных на данных бухгалтерского учета, и устойчивый приоритет финансовых критериев эффективности в восприятии управленцев были и остаются стимулом для исследователей и практиков к поиску усовершенствованных измерителей, позволяющих добиться большей согласованности между действиями менеджеров и интересами собственников.
«Серебряная пуля» финансовых измерений
Всплеском интереса к проблематике финансовой оценки результатов деятельности отмечено последнее десятилетие XX века. Одной из самых активных на этом поле стала Stern Stewart & Co. Взяв за основу концепцию остаточной операционной прибыли, компания развила ее до комплексной системы контроля и управления результативностью на основе запатентованного показателя Economic Value Added (EVA, добавленная экономическая ценность), и успешно внедрила свою методику в череде крупных корпораций по всему миру.
Грамотно построенная маркетинговая политика обеспечила идеологии EVA повсеместное признание в корпоративной среде, а эквивалентность корреспондирующей модели оценки и базовой модели дисконтированного денежного потока позволила показателю EVA стать неотъемлемой частью учебников по финансовому менеджменту. Из всех известных комплексных конструкций для финансового измерения результативности показатель EVA, олицетворяющий класс показателей остаточной операционной прибыли, получил самое широкое распространение.
Конструкция и компоненты
Показатель добавленной экономической ценности сконструирован для измерения экономической отдачи за определенный период времени. EVA сочетает информацию из отчета о финансовых результатах и отчета о финансовом положении, а также учитывает альтернативные издержки задействованных ресурсов путем вычитания «платы за вложенный» капитал из посленалоговой операционной прибыли.
EVA = NOPAT – IC*WACC
Плата за капитал – это способ учесть доход, упущенный в результате отказа от инвестирования в иные активы (другую фирму или проект) с таким же уровнем риска. Она вычисляется как произведение инвестированного капитала (IC) и ставки требуемой доходности, равной средневзвешенной сумме номинальных ставок стоимости собственного капитала (ke) и стоимости заемного капитала (kd), скорректированной на эффект процентного налогового щита:
WACC = weke + wdkd(1-T).
И здесь важный момент. Формула показателя EVA содержит неявное допущение, что именно ставка WACC является тем порогом, который фирма должна преодолеть, чтобы компенсировать риски инвесторов, предоставивших ей финансовые ресурсы.
В поисках совершенства
Несмотря на очевидный идеологический и коммерческий успех, показатель EVA и его измерительные способности на протяжении десятилетий были объектом тестирования, критики и предложений по модификации. Известно, например, что применение EVA (и других показателей семейства остаточного дохода) в качестве определяющего финансового индикатора в системе оценки результативности и стимулирования менеджмента влечет за собой проблему «ложных сигналов». Суть ее в том, что значение EVA может быть отрицательным тогда, когда бизнес работает вполне успешно, и положительным, когда результаты нельзя признать даже удовлетворительными. При этом и динамика изменения значений показателя, позитивная или негативная, может быть никак не связана ни с качеством принимаемых управленческих решений, ни с происходящими изменениями в деятельности предприятия.
Идеи внесения усовершенствований развивались, в основном, по двум направлениям:
- Первое – это замена бухгалтерской амортизации на экономическую для целей расчета финансового результата за период и величины учетной стоимости долгосрочных активов.
- Второе – замена балансовой стоимости активов в формуле EVA на их рыночную стоимость.
На практике, и то и другое превращает финансовые измерения с помощью модификаций EVA в достаточно сложную вычислительную процедуру, требующую специфических компетенций финансового аналитика. А сам показатель, который по замыслу должен рассчитываться по данным финансовой отчетности, быть простым для понимания и удобным в повседневном применении, становится излишне громоздким в контексте тех задач, под которые он создавался.
«Исходная идея все же лучше» – таким был ответ управленцев на академический фетишизм. Но здесь нас поджидает третья, и, возможно, более важная проблема, которую упускают и исследователи, и практики.
Что в действительности измеряет показатель EVA?
Техника EVA воспринимается проработанной до состояния, когда никакие дальнейшие улучшения уже невозможны. Однако незашоренный взгляд обнаруживает конструктивный изъян в самой метрике, из-за которого значения показателя EVA могут давать оценку финансовой результативности прямо противоположную тому, что имеет место на самом деле.
Начнем с известного. Вложив в компанию деньги, кредиторы и акционеры вместе владеют всеми ее активами, следовательно, ставка требуемой доходности для компенсации совокупного риска, принятого инвесторами, равна риску денежного потока от активов – стоимости ku собственного капитала компании без долга.
Если далее использовать обобщенную модель стоимости капитала фирмы при смешанном финансировании (по отношению к которой стандартная формула WACC является частным случаем с существенными ограничениями):
WACC = ku – TS/V,
где TS – процентный налоговый щит периода, V – ценность фирмы, то становится очевидным, что средневзвешенная стоимость капитала WACC является пороговой ставкой доходности для синтетической комбинации результатов операционной и финансовой деятельности. Так что ее применение в качестве ориентира для оценки результата за период предопределяет потенциальную смещенность оценок и искажение информации для принятия решений.
Показатель EVA, на поверку, не является ни мерой экономической прибыльности операционной деятельности, ни мерой экономической прибыльности в целом. Чтобы убедиться в этом, рассмотрим пример.
Как и почему возникают искажения
Допустим, имеется следующая информация: IC = 845, EBIT = 120, D = 380, kd = 6,0%, T = 35%, V = 950 и ku = 9,9%. Используя ее, можем рассчитать:
NOPAT ≈ EBIT(1-T) =120∙(1-0.35) = 78,0
TS = kd∙D∙T = 0.06∙380∙0.35 = 7,98
WACC = ku – TS/V = 9.90% - (7.98 / 950) = 9,06%
EVA = 78-845∙9,06% = 1,44
Положительное значение EVA сигнализирует о том, что результат в анализируем периоде выше минимально допустимого уровня. Однако, EVA = 1,44 складывается из посленалоговой операционной прибыли NOPAT = 78,0, которая ниже порогового значения IC∙ku = 845∙9.9% = 83,66, и платы за капитал в сумме IC∙WACC = 845∙9,06% = 76.56, которая вмененным образом, через корректировку на эффект налогового щита в расчете WACC, занижена по отношению к фактическим альтернативным издержкам.
Если же из NOPAT вычесть плату за капитал в полном объеме, исходя из его фактической стоимости ku = 9,9%, то значение финансового критерия для суждения об операционной результативности в анализируемом периоде будет отрицательным 78,00 - 83,66 = -5,66, и это, в противовес положительной EVA = 1,44, указывает на то, что отдача от операционных активов ниже порогового уровня. Таким образом, показатель EVA может давать ошибочное представление об экономической прибыльности операционной деятельности.
Вспомним теперь о двух базовых источниках дохода, который распределяется между кредиторами и акционерами. Первый – это прибыль, генерируемая активами в процессе деятельности компании, второй – это налоговая экономия за счет процентных платежей. Принимая рациональные финансовые решения, менеджер может использовать налоговые преимущества долга для улучшения финансового результата, однако это не влечет ни повышения операционной доходности, ни снижения риска инвестиций в операционные активы. Совокупная экономическая прибыль периода складывается из операционной прибыли за вычетом альтернативных издержек инвестированного капитала, рассчитанных исходя из его фактической стоимости, и сокращения налога на прибыль за счет процентов по долгу. C этих позиций финансовая оценка результативности выглядит несколько иначе.
Отрицательное значение разности между посленалоговой операционной прибылью и полновесной платой за капитал NOPAT-IC∙ku = -5.66 дает ясный сигнал об операционной результативности ниже требуемого уровня. В тоже время экономическая прибыль -5,66 + 7,98 = +2,32 положительна, но этот результат достигается за счет процентного налогового щита – побочного эффекта долгового финансирования.
Такая проекция анализа высвечивает еще один факт: значение EVA = 1,44 значительно (на 38% в сравнении с 2,32) занижает совокупный результат периода. Следовательно, EVA может давать существенно смещенную оценку не только в качестве показателя операционной деятельности, но и в качестве измерителя суммарного результата операционных и финансовых решений.
Что в остатке
Конструктивно, показатель EVA – это синтетическая смесь результата операционной деятельности и побочного эффекта финансирования. Как следствие, оценка финансовой результативности может оказаться в значительной степени искаженной, что в свою очередь создает предпосылки для ошибок и при принятии управленческих решений, и при формировании бонусных выплат по итогам отчетного периода.
Можно ли устранить врожденный дефект показателя EVA? Ответ утвердительный. И сделать это можно не усложняя, а упростив и расчетную формулу, и ее содержательную интерпретацию.
Фото: freepik.com
Также читайте:
Можно ли привести примеры расчетов таких показателей для двух-трех известных компаний с опубликованной отчетностью?
Это проблема современного корпоративного управления. Практически любой расчетный показатель можно подкрутить, если знаешь зачем ты это делаешь. И чем сложнее показатели и расчеты, тем изощреннее мошеннические схемы и больше ущерб от них.
С другой стороны, нельзя придумать такой единственный показатель, который скажет всё о компании.
Извиняюсь, может быть спрошу какую-то чушь, но в каких единицах Вы выражаете риск денежного потока и каким методом его измеряете?
Благодарю Вас!
Отчего же нельзя?
Состояние предприятия как функциональной социальной системы надёжно показывает коэффициент функциональной (системной) устойчивости.
Функциональная (системная) устойчивость - характеристика социальной системы, показывающая её способность сохранять возможность функционирования при изменении условий.
Коэффициент функциональной устойчивости показывает, насколько компания устойчива. Это интегральный показатель. В его основе три составляющих:
В совокупности с траекторией движения системы этот показатель может обеспечить надёжную основу для управления - если коэффициент устойчивости не выходит за установленные рамки и отклонения траектории движения не превышают допустимые, то собственник (как, впрочем, и другие участники) может быть спокоен.
Говоря "человеческим языком" на примере автомобиля - автомобиль исправен и движется в заданном направлении, соблюдая правила дорожного движения.
Траектория движения - не абстракция, вполне конкретный объект - линия в фазовом пространстве, отражающая изменение состояния системы. Для социальной системы нарисовать её не получится вследствие того, что размерность объекта существенно более 3. Но она вполне формализуется таблицей, отражающей изменение значений параметров (фазовых переменных) социальной системы во времени.
Параметры социальной системы - вполне измеримые, если не рисовать себе излишние "страшилки" и быть готовым использовать разные способы измерения. Использование комплексной математической модели социальной системы, функционирующей в активной среде позволяет рассчитывать границы области приемлемого значения коэффициента устойчивости.
Коэффициент функциональной устойчивости имеет ещё одно привлекательное свойство - его удобно использовать для "балансировки интересов".
Дело в том, что, во-первых, устойчивость и эффективность системы связаны обратной зависимостью; во-вторых, устойчивость компании (то есть, её способность нормально функционировать) выгодна всем участникам, а в случае выгодности кому-то действий, приводящих к снижению устойчивости, это становится очевидным для всех.
Безусловно, акционеры могут по закону принять решение, приводящее к "обрушению" компании - коэффициент устойчивости не защитит. Но это будет очевидно невыгодным для компании решением и, возможно, такая оценка остановит.
Другое дело, что использование этих показателей требует перестройки компании - другой (реально управленческий) учёт, специалисты с другой квалификацией, изменение процессов.
Правда, можно по-разному организовать оценку значения коэффициента устойчивости - более или менее точно. Для менее точного расчёта потребуется меньше перестраивать систему, но нужны будут весьма квалифицированные аналитики в системе управления. Подготовка такого человека потребует времени (по нашему опыту - не менее 2-3 лет).
Наверное кучу времени потратили, чтобы придумать вот это все. Интересно, а как ваш коэфициент функциональной устойчивости учитывает изменение внешней среды? Или ваши системы функционируют в вакууме? И это первый из возникших вопросов.
На основании какой социальной теории вы разработали свои показатели?
Можете пояснить вот это:
Правильно ли я понимаю, что чем эффективней социальная система, тем она менее устойчива? И что происходит при нарушении устойчивости?
И в целом, все это выглядит как наукообразное нечто для манипуляций. Я думаю, что это выглядит примерно так: "или вы делаете как я вам говорю, или коэфициент вашей функциональной устойчивости обрушиться. Вот мои расчеты." А в этих расчетах никто, кроме вас не разбирается.
И тем не менее повторю, нельзя придумать один показатель, каким бы интегрированным он не был, чтобы он описывал всю компанию.
Да, времени ушло немало:
Параллельно шла работа по отработке программ обучения специалистов, создания специального подразделения для решения таких задач и отработки его процессов в компани "Деликатный переезд".
Изменение среды (внешней или внутренней - без разницы) учитывается посредством фиксации изменения параметров. Их, конечно, довольно много получается - при расчёте траектории развития в процессе разработки стратегии компании мы учитывали порядка 250 параметров. Но мы были ограничены в средствах, поэтому делали вручную. В реальности, конечно, нужно учитывать больше параметров.
В настоящее время теоретическая база, которой мы пользуемся, состоит из следующих теорий:
Теоретический аппарат строгий - точные термины, чётко определённая аксиоматическая база, строгие закономерности.
Кроме того, используются ряд частных математических моделей, - "Человек корпоративный", "Взаимодействие субъектов в КС", "Эволюция КС", "Возникновение входящего ресурсного потока", - являющиеся основой комплексной математической модели социальной системой, функционирующей в активной среде.
Некоторые базовые аспекты Вы можете посмотреть в следующих публикациях:
Описание методологической базы управления, которую мы используем я потихоньку формирую на своём сайте samosudov_ru. Там же Вы можете получить публикации.
Вы правильно понимаете.
При потере устойчивости, компания перестаёт нормально функционировать, то есть, теряет способность работать и создавать входящий ресурсный поток, достаточный для нормального функционирования. Относительно недавний известный пример - ВИМ-Авиа.
Вы правы, для кого-то так и выглядит - зависит от квалификации человека.
Что касается возможности разобраться в расчётах - также зависит от квалификации. Как, впрочем, любые инженерные расчёты не всем доступны для понимания.
С этих же позиций я рассматриваю и позицию "... делайте как я говорю..." - я специалист в определённой области, я рассчитываю деятельность и я должен быть способен взять на себя ответственность за принятые мной решения. Предоставив, конечно, надлежащее обоснование, если требуется.
Категоричность мышления ограничивает возможности...
А у нас появляются конкурентные преимущества.
Интересная статья и, вместе с тем, немного курьезная, на мой взгляд.
Во-первых, показатель EVA служит для оценки инвестиционной привлекательности компании. Т.е. это, прежде всего, показатель для внешних пользователей: потенциальных инвесторов, акционеров, биржевых трейдеров и инвестиционных аналитиков. В этой связи, использование его для внутренних целей (для начисления бонусов, например) по меньшей мере странно.
Во-вторых, использование так называемого "налогового щита" - это прерогатива непубличных компаний или публичных компаний, у которых один основной акционер/бенефициар. В то время как EVA - это показатель для оценки крупных публичных компаний с большим количеством акционеров (Кока-Кола, Макдональдс и т.д.). В этой связи, хозяин компании, используя "налоговый щит" не очень-то и беспокоится о показателе EVA. Для него важно, что, в конечном итоге фактическая выгода больше формальной выгоды (как в примере: 85>83).
В-третьих, использование компанией "налогового щита" предполагает использование части активов в качестве залогового обеспечения долгосрочных займов. Что, в свою очередь, может накладывать ряд ограничений на данные активы. Иными словами, данные активы могут не участвовать или ограничено участвовать в обороте компании. Сооответственно, данный факт может существенно влиять на показатели, оценивающий деятельность фирмы, в том числе и на EVA. Таким образом, использование EVA для внутренней оценки эффективности фирмы (например,оценки ее операционной деятельности) будет в данном случае не совсем корректно. Как минимум, нужна корректировка.
В-четвёртых, использование компанией "налогового щита" имеет, прежде всего, стратегический смысл - страхование активов собственника от банкротства, вызванного извне, а также рейдерского захвата. Эффект от такой страховки очень сложно переоценить. И в этом смысле, ухудшение показателя EVA - это довольно небольшая жертва за данную страховку.
Тогда лучше знать, как это могут сделать твои подчиненные.
Спасибо за вежливый намек... В корп. финансах - отклонение от ожидаемого значения. В посте речь о ставке (дисконтирования), соответствующей риску ден. потока.
Создатели и "продвигатели" показателя думают иначе:
The Eva Financial Management System