Гнэл Унанян, управляющий ЗАО МНПП ВентСистемс
Уважаемые сообщники, около полугода назад ко мне обратился Андрей Орехов с просьбой пояснить методику расчета темпов устойчивого роста фирмы. Я имел неосторожность употребить данное словосочетание в одной из дискуссий, чем и вызвал интерес уважаемого коллеги. К сожалению, тогда я не смог помочь господину Орехову, поскольку не обнаружил в своих архивах соответствующих записей. Несколько дней назад, разбирая старые бумаги, я наткнулся-таки на конспекты и, прочитав их еще раз, подумал, что описанная методика будет интересна не только Андрею Орехову, но и многим другим сообщникам.
Должен сказать также, что нижеследующая методика разработана в Гарвардском Университете профессором Дугласом Коултером, который преподавал нам курс финансового анализа в ВШБ МГУ. Само учебное пособие, по которому господин Коултер читал данную тему, к сожалению, не сохранилось и мне пришлось восстанавливать ее по записям, сделанным мною в процессе занятий.
Цель настоящей статьи в том, чтобы вскрыть связь между финансовыми целями и финансовой политикой фирмы, а также рассмотреть ограничения, накладываемые на оба этих аспекта со стороны как внешних (товарный рынок, рынок капиталов), так и внутренних (операционные возможности самой компании) факторов. В результате мы получим аналитическую взаимосвязь между количественными показателями, характеризующими финансовую политику фирмы, и нормой обеспеченного роста компании и увидим, что цели и политика компании в области финансов могут быть осуществимы только тогда, когда они взаимно согласованы.
Для упрощения модели предположим, что долговая нагрузка, коэффициент оборачиваемости активов, норма прибыли и коэффициент выплаты дивидендов постоянны.
Также предположим пока, что не привлекается новый акционерный капитал. В таком случае, уместно рассмотреть следующие.
Финансовые цели и нормативы финансовой политики
Во-первых, нас заинтересует ROTC - прибыль на совокупный капитал (return on total capital). Напомню, что:
(1)
где t - ставка налога, D - долг (debt), Е - собственный капитал (equity), а EBIT - это прибыль до уплаты налогов и процентов, конечно.
Прибыль на совокупный капитал по сути своей является базовой доходностью на капитал вне зависимости от его (капитала) происхождения.
Следует упомянуть также, что ROTC может быть представлена в виде:
(2)
где SR - объем продаж (sales revenues), а EBIAT - прибыль после налогов до процентов.
Это уравнение поможет уяснить некоторые ограничения, накладываемые на ROTC в реальной жизни.
Во-вторых, мы не можем не заинтересоваться ROE - прибылью на собственный капитал (return on equity).
В-третьих, нас, естественно, интересует норма обеспеченного роста компании. Мы можем характеризовать этим показателем рост продаж, прибыли, размеров совокупного капитала, дивидендов, прибыли на акцию и дивидендов на акцию, поскольку с силу сделанных выше допущений все эти параметры будут прирастать одинаково.
Обратимся теперь к
Нормативам финансовой политки
Долговая полтика компании определяется соотношением D/E (debt to equity ratio), по которому вычисляется также Kd - стоимость долга с учетом налогов.
Дивидендная же политика определяется po - коэффициентом выплаты дивидендов (payout ratio), то бишь долей выплачиваемых дивидендов в общей прибыли. Нам понадобится (1-po) - коэффициент удержания прибыли, указывающий на долю нераспределенной прибыли в общей прибыли компании.
В предположении отсутствия внешнего капитального финансирования интересующая нас связь определяется совокупностью двух уравнений. Рассмотрим их по отдельности.
Уравнение 'финансового рычага'
Данное уравнение показывает, как привлеченный капитал воздействует на ROE при данной, характерной для фирмы величине ROTC.
(3)
Логика этого уравнения достаточно проста. Примерно такая же логика используется при определении влияния долговой политики на стоимость собственного капитала компании при условии, что стоимость капитала в отсутствие долга фиксирована.
Вариант этого уравнения для рынков капитала известен как формула II Модильяни- Миллера.
Первый член в правой части уравнения (3) указывает на то, что собственный капитал является частью совокупного капитала и приносит прибыль сам по себе в соответствии с присущей фирме базовой ставкой доходности. Кроме того, собственный капитал служит базой для привлечения капитала заемного. Соотношение D/E указывает на то, сколько долга можно 'навесить' на каждый доллар собственного капитала, а выражение в скобках указывает на то, что ставка доходности привлеченного капитала меньше базовой на величину расходов, связанных с обслуживанием долга.
Таким образом, мы связали ROE c ROTC (величина последней, как мы увидим позже, непроизвольна для данной кампании и товарного рынка, на котором компания оперирует), с долговой политикой компании и реалиями рынка заемных средств.
Уравнение обеспеченного роста
Второе уравнение, связывающее финансовую политику компании и норму ее роста выглядит как:
(4)
Где GR - это собственно норма обеспеченного роста (Growth Ratio), а (1-ро) - коэффициент удержания прибыли, который мы обсуждали выше в связи с дивидендной политикой компании.
Уравнение (4) существенно опирается на предположение об отсутствии увеличения акционерного капитала. Действительно, если новых акций не выпускается, а привлечение заемных средств ограничено долговой политикой (то есть показателем D/E) и не может быть осуществлено без увеличения собственного капитала, то единственным источником роста компании является нераспределенная прибыль. Тогда норма обеспеченного роста - есть внутренняя норма, с которой фирма производит прибыль (а это ROE) с поправкой на дивидендную политику, принятую фирмой. Если фирма направляет всю прибыль в инвестиции, то именно ROE будет характеризовать рост собственного капитала, а значит рост привлекаемого долга и совокупного капитала. Оставаясь в рамках сделанных в самом начале допущений о постоянстве долговой и дивидендной политик, а также нормы прибыли и оборачиваемости активов, мы можем распространить влияние GR на норму роста прибыли и объема продаж.
Ограничение на неизменность акционерного капитала можно ослабить, введя в уравнение (4) вместо коэффициента удержания прибыли (1-ро) отношение прироста собственного капитала к прибыли. Тогда уравнение (4) приобретет вид
(5)
где E - прирост собственного капитала равный сумме нераспределенной прибыли и вновь привлеченного акционерного капитала, а NI - чистая прибыль (net income). Собственно говоря, первый множитель в правой части уравнения (5) - это тот же (1-ро), в числитель которого мы ввели вновь привлеченный акционерный капитал.
Не следует, однако, впадать в эйфорию в отношении уравнения (5), поскольку выпуск новых акций скажется как на EPS, так и на норме роста дивидендов на акцию. Так что освободиться от ограничений, связанных с дивидендной политикой компании не удастся и в случае привлечения акционерного капитала. В принципе, нет ничего сложного в том, чтобы дополнить данную систему уравнений различными поправками, отражающими наличие привилегированных акций, выкуп или ограниченный выпуск обычных акций и т.д.
Таким образом, мы выделили четыре параметра, характеризующих совокупность нормативов финансовой политики фирмы и ее финансовых целей. Это ROTC, D/E, po и GR. Будучи связанными через ROE, они не могут быть заданы произвольно все сразу. Определение трех из них немедленно навязывает значение четвертой.
Ограничения на финансовую политику фирмы и ее финансовые цели
В реальной жизни менеджеры связаны множеством различных обстоятельств, ограничивающих выбор финансовой политики компании. Рассмотрим некоторые из них.
Для уяснения ограничений, налагаемых на ROTC, обратимся к уравнению (2). Первый множитель в правой части уравнения не что иное, как норма прибыли. Попытки изменять ROTC, оперируя нормой прибыли, наталкиваются либо на ценовую конкуренцию, либо на ограниченность внутренних резервов в части сокращения издержек. Второй же множитель в правой части уравнения (2) характеризует оборачиваемость совокупного капитала. Оперировать этим показателем также довольно сложно, поскольку нужно увеличивать объем продаж (читай долю рынка). Имеются также ограничения на рост оборачиваемости капитала связанные с неспособностью компании ускорить цикл производства, ограниченным предложением поставщиков сырья по приемлемым ценам, потерями на логистику и т.д. Таким образом, выбирать ROTC придется в довольно узком диапазоне значений.
Долговая политика компании также непроизвольна и связана с доступностью заемных средств. Понятно, что с увеличением D/E будет расти и Kd, что прямо ограничивает применение 'финансового рычага'.
В этих условиях чуть ли не главным инструментом руководства компании выступает дивидендная политика, выбор которой становится вполне финансовым решением. Однако и это решение вряд ли произвольно. Увеличение дивидендов приводит, как мы уже показали, к сокращению нормы обеспеченного роста (еще раз напоминаю, что мы находимся в предположении о неизменности количества акций или ограниченности их дополнительного выпуска). Изменение же дивидендной политики в сторону уменьшения выплат чревато бегством акционеров и снижением рыночной стоимости акционерного капитала.
Вот таков набор ограничений, действующих при выборе финансовых целей и определении нормативов финансовой политики компании.
Норма обеспеченного роста и представления современной финансовой теории о капитальных инвестициях
Наиболее слабым местом предложенной методологии, безусловно, является предположение о том, что фирма не привлекает новых акционерных капиталов.
Классическая теория исходит из ровно противоположного допущения. Предполагается, что фирма имеет доступ к неограниченным эффективным рынкам акционерного капитала и может привлекать сколько угодно собственного капитала посредством выпуска акций, если есть инвестиционные проекты прибыль, от которых покроет стоимость капитала. Более того, предполагается, что если привлечение новых капиталов обеспечивает норму роста большую, чем норма роста при самофинансировании, то именно внешний капитал будет привлечен для реализации данного проекта. Предположение о неограниченном внешнем финансировании разрывает связь между ROE и дивидендной политикой, после чего уравнение (4) распадается.
В жизни, однако, не все так безоблачно. Практика показывает, что компании крайне неохотно прибегают к увеличению собственного капитала за счет привлечения новых акционеров. Это может быть связано с самыми разными соображениями от нежелания распылять акционерный капитал до неверия в эффективность рынка акций. В любом случае реалии таковы, что фирмы прибегают к выпуску акций в самую последнюю очередь. Таким образом, предположение об ограниченности внешнего финансирования за счет наращивания акционерного капитала не кажется уже столь надуманным.
Есть еще одни фактор, говорящий в пользу модели обеспеченного роста. В рамках этой модели предполагается, что объем инвестиций ограничен сверху посредством GR. Таким образом, в случае, если у фирмы есть столько инвестиционных проектов с положительной NPV, что реализация их всех потребует выхода за рамки ограничений модели GR, то очевидно, что какая-то часть этих проектов должна быть отложена. С точки зрения классической теории - это нонсенс и может показаться, что модель обеспеченного роста в связи с этим несостоятельна. Однако в реальности ситуация ровно обратная: чаще всего количество инвестиционных проектов с положительной NPV довольно ограничено. Вот тут как раз и проявляется преимущество предлагаемой модели, в рамках которой можно 'добрать' обеспеченную норму роста при помощи проектов с отрицательной NPV.
Все вышесказанное очерчивает круг ситуаций, когда разумнее отойти от рецептов, изложенных в учебниках по финансам и воспользоваться предложенной методикой. Очевидно, что модель обеспеченного роста выгодна в случае, когда ощущается дефицит 'хороших' инвестиционных проектов, а также когда нежелательно или нет возможности привлечь дополнительный акционерный капитал. Благодарю за внимание.
