Легенды и мифы экономического кризиса

Сергей Гуриев «Мифы экономики: Заблуждения и стереотипы, которые распространяют СМИ и политики», - М.: «Альпина Бизнес Букс», 2009

Сколько стоит человеческая жизнь? Почему одни страны бедны, а другие богаты? Как готовить и проводить реформы, чтобы избежать последствий, аналогичных тем, что наблюдались при монетизации льгот? Как бороться с коррупцией? Как реформировать и регулировать естественные монополии? Нужны ли нам импортные пошлины, миграция, Стабилизационный фонд, независимый Центральный банк, развитые финансовые рынки? Есть ли для России место в глобальной экономике и чьи интересы защищают антиглобалисты? Что делать с олигархами и как вертикаль политической власти сказывается на конкурентоспособности российской экономики?

Эти и другие экономические вопросы каждый день активно обсуждаются в СМИ. При этом очень часто комментарии по таким вопросам дают люди, которые не являются профессиональными экономистами. Неграмотные высказывания политиков и журналистов формируют у людей искаженное представление об экономических закономерностях и подходах к решению практических проблем. Книга «Мифы экономики», которая написана известным российским экономистом Сергеем Гуриевым, призвана доступным языком изложить актуальные для России достижения мировой экономической науки и помочь читателю разобраться в многочисленных экономических заблуждениях и стереотипах, преобладающих в общественном сознании.

Анатомия кризиса

Если мы и знаем что-нибудь о глобальном финансовом кризисе — так это то,
что мы знаем не очень много.
Пол Самуэльсон

Кризис 2008 года поставил множество вопросов — от «кто виноват?» до «что делать?». Откуда он взялся? Когда закончится? Похож ли этот кризис на предыдущие или уникален? Похоронит ли он капитализм, глобализацию или хотя бы американскую экономику? Каким образом надо действовать: как Франклин Делано Рузвельт или как Теодор Рузвельт? Нужно ли отстаивать курс рубля любой ценой, а если не любой, то какой? Кого необходимо поддерживать — банки, предприятия, безработных или фондовый рынок? В этой главе мы постараемся ответить на эти вопросы, опираясь на недавние экономические исследования.

Мифы играют особую роль во время кризиса, они предъявляют обществу виноватых – козлов отпущения. В это время резко возрастают ставки для предпринимателей, ведь речь идет не о дополнительной прибыли, а о выживании бизнеса. И если мифы помогают повысить шансы на спасение, их особенно хочется распространять. Мифы легко внедряются в общественное мнение: ведь кризисы случаются редко. Уже никто не помнит Великой депрессии и даже стагфляции 1970-х, поэтому легенды о прошлых кризисах превращаются в мифы о сегодняшних.

Миф 2
Кризис – родом из Америки и возник исключительно по вине властей США.

Мы столкнулись, возможно, с самым тяжелым кризисом за последние полвека. «Что делать» до конца неясно, тем более что во всем мире куда охотнее обсуждают «кто виноват». Многие политики — в том числе российские — считают, что это США расшатали мировую экономику. Сторонники теории заговора даже говорят, что американские власти специально создали систему «глобальных дисбалансов», чтобы их страна могла увеличивать потребление за счет остального мира.

Но верна ли такая упрощенная картина? На самом деле, глобальные дисбалансы действительно имели место. Вот три самых наглядных.

Дисбаланс международной торговли:

Существовал огромный торговый дефицит у США, Великобритании, Австралии, огромный профицит у азиатских стран, России и других экспортеров нефти. Дефицит счета текущих операций США в 2000-е гг. колебался в диапазоне 1–2% мирового ВВП; примерно таким же был совокупный профицит развивающихся азиатских стран (включая Китай) и стран-экспортеров нефти (в том числе России).

Дисбаланс сбережений:

США и Великобритания сберегали очень мало, иногда даже меньше, чем тратили; Россия и Китай — гораздо больше. Для примера: уровень сбережений в России составлял в последние годы 10–15% от располагаемых доходов населения, в Китае — 20–25%, в Америке и Великобритании — не выше 3%, причем в отдельные годы был и отрицательным.

Дисбаланс бюджетов:

В то время как развивающиеся страны поддерживали профицит бюджета, США наращивали дефицит, который недавно достиг 7% ВВП и превысил 20-летний максимум.

Может ли устойчиво развиваться мировая экономика с такими дисбалансами? Оказывается, да. Экономисты Рикардо Кабаллеро, Эммануэль Фархи и Пьера-Оливье Гуринча предлагают элегантную теорию глобальных дисбалансов. Она не только объясняет, как мировой экономике удавалось сохранять равновесие до кризиса 2008 года и откуда он взялся, но и позволяет понять, как будет устроена финансовая система после него.

По версии экономистов, все глобальные дисбалансы — следствие одного ключевого дисбаланса последних лет: между экономическим и финансовым развитием в развивающихся странах (в первую очередь Китае, России и других государствах-экспортерах нефти). Впервые страны со слабой финансовой системой демонстрируют впечатляющий экономический рост. В Китае большинство банков и эмитентов ценных бумаг по-прежнему принадлежат государству, и их неэффективность и политизированность признаются даже правительственными экспертами. В России, несмотря на бурный рост последних лет, банковская система по-прежнему мала и неустойчива, а фондовые рынки плохо регулируются и малоликвидны.

Построить развитую финансовую систему гораздо труднее, чем удвоить ВВП за 10 лет, и эти страны вынуждены размещать часть своих сбережений на рынках развитых государств — в первую очередь, в США и Великобритании. Именно англосаксонские страны создали самую развитую в мире систему финансовых инструментов для трансформации сбережений населения и государств в инвестиции (в том числе и для развивающихся стран). Сбережения из Китая и России устремились за рубеж потому, что их финансовые системы не могли эффективно трансформировать эти средства в инвестиции. Чтобы отправлять деньги на развитые рынки, развивающиеся страны тратили часть экспортной выручки не на импорт, а на вывоз капитала, поэтому у них экспорт существенно превышал импорт, а у развитых — наоборот. Так возник первый дисбаланс. Приток сбережений со всего мира уронил ставки процента в Америке. Из-за этого снизились стимулы к сбережениям у американцев, а правительству стало дешевле финансировать дефицит бюджета — отсюда и второй, и третий дисбалансы. Но не стоит обвинять председателя Федеральной резервной системы Алана Гринспена в том, что он установил низкие процентные ставки в Америке, — деньги были дешевы из-за огромного притока капитала со всего света. Если бы он повысил процентные ставки, денег бы пришло еще больше.

Эта теория показывает, что глобальные дисбалансы не нарушают законы макроэкономики — до тех пор, пока американская финансовая система способна эффективно и надежно работать со сбережениями всего мира. Впрочем, оказалось, что мир переоценил качество американских финансовых рынков. До поры до времени они справлялась с притоком иностранных денег, но в последние годы начали давать сбои. Искушение брать на себя избыточные риски — обусловленное огромным притоком дешевых денег — оказалось слишком сильным. Сочетание этих двух факторов подтолкнуло финансовые институты к безответственному поведению, что и привело к кризису. Доверие к американской системе серьезно подорвано. После кризиса и соответствующего усиления регулирования оно, конечно, восстановится, но лишь частично. Америка останется финансовой сверхдержавой, но глобальные дисбалансы резко сократятся.

Словом, Америку есть за что ругать. Это и недостаточное регулирование рынка производных финансовых инструментов, и непрозрачность многих видов деятельности инвестиционных банков. Наконец, Вашингтон действительно проводил безответственную бюджетную политику. Нынешний уровень дефицита бюджета США, безусловно, неприемлем для любого серьезного правительства.

Но и странам, втянутым в воронку кризиса за компанию, прежде всего Китаю и России, необходимо извлечь уроки. Глобальные дисбалансы — это не заговор Америки и Англии, а объективное следствие неразвитости финансовой системы других стран. Если бы у англосаксонской системы были конкуренты, не возникло бы парадоксальной ситуации притока денег со всего мира, несмотря на ее безответственное поведение. Даже после краха ключевых финансовых институтов глобальный спрос на американские финансовые активы увеличился настолько, что доллар вырос по отношению к евро на 20%, а доходность по американским гособлигациям упала до нуля.

В любом случае главная задача сейчас — не искать виновных, а развивать российские финансовые институты. Сегодня это может прозвучать как насмешка, но реализация концепции международного финансового центра в стране — самая своевре­менная деятельность. Эта концепция содержит целый комплекс мер: серьезное снижение налогов для участников финансовых рынков, законы об инсайдерской торговле, о бирже и о клиринге, позволяющие развивать в России цивилизованные рынки новых финансовых инструментов, и специализированные суды по финансовым вопросам, позволяющие эти законы исполнять. Наивно полагать, что Москва сможет конкурировать с Лондоном или даже Шанхаем через три года. Но развитие финансовой системы поможет сократить глобальные дисбалансы и подойти к следующему кризису более подготовленными.

Миф 3
Виновники кризиса — низкокачественные ипотечные кредиты.
В России, где второсортная ипотека еще не успела возникнуть, опасаться нечего.

Часто приходится слышать, что причиной кризиса стало ипотечное кредитование subprime mortgage — непервоклассных заемщиков. Эта точка зрения предполагает, что если бы кредиты выдавались только качественным заемщикам, удовлетворяющим стандартам Fannie Mae и Freddie Mac (американских агентств, аналогов российского Агентства по ипотечному жилищному кредитованию), то не случилось бы ничего плохого.

На самом деле главная причина в секьюритизации — механизме выпуска ценных бумаг под залог кредитов, созданном на притоке дешевых денег. А она как раз существует не только в США, но и в России. В чем ее суть? Инвестбанк покупает кредиты у банков и группирует их по уровню риска. Если ему затем удается выпустить и продать на рынке облигации разной доходности, обеспеченные группами (пулами) ипотечных кредитов с разной степенью риска, то банк может полностью избавиться от опасности низкокачественной ипотеки. Еще совсем недавно эта технология считалась одной из самых значительных финансовых инноваций. Но оказалось, что все не так просто. При переупаковке кредитов банк избавляется не только от рисков, но и от стимулов заботиться о качестве секьюритизированного портфеля. А это опасно для всей финансовой системы.

Выпуск ценных бумаг под залог, сгруппированных по уровням риска кредитов, то есть обезличенных, почти всеми признан корнем зла и главной причиной кризиса. Появился даже остроумный флеш-мультфильм The Subprime Primer, в котором инвестбанкиры показаны откровенными мошенниками, обманывающими простых и недалеких американцев. Общественный приговор секьюритизации уже, по сути, вынесен. И обвинители отчасти правы. В то время как выпуск бумаг, обеспечивающих кредиты, позволяет перераспределить риски в экономике, этот же процесс снижает стимулы банков следить за качеством кредитов. Ведь, переложив риски на покупателей ипотечных ценных бумаг, банк больше не боится задержек платежей и банкротств заемщиков.

В этой проблеме нет ничего нового. Перераспределение рисков ослабляет стимулы во многих ситуациях. Например, владельцы застрахованных автомобилей реже ставят их на охраняемые стоянки. Однако до последнего времени было не вполне очевидно, насколько это обстоятельство важно, если речь идет именно об ипотечных ценных бумагах. «Мы все делали правильно, нам просто не повезло», — оправдываются банкиры. И им нельзя полностью отказать в правоте. Выпустить ценные бумаги под совсем низкокачественные ипотечные кредиты невозможно. В среднем секьюритизированные портфели ипотечных кредитов действительно имеют более высокое качество, чем оставшиеся на балансах банков.

Именно поэтому так интересна недавняя работа четырех экономистов — Бенджамина Киса, Танмоя Мукхерджи, Амита Серу и Викранта Вига — Did Securitization Lead to Lax Screening? Evidence From Subprime Loans. Ученые используют оригинальную методологию, позволяющую выявить влияние эмиссии облигаций под ипотечные кредиты на стимулы банков мониторить качество займов. Авторы строят свой анализ вокруг порогового уровня риска, рекомендованного американскими ипотечными агентствами Fannie Mae и Freddie Mac. Как же работает это пороговое значение? Агентства рекомендуют считать качественными кредиты с баллом не менее 620 по шкале FICO — это широко используемый в Америке показатель качества заемщика (варьируется от наихудших 400 до наилучших 900). Шкала FICO рассчитывается компанией Fair Isaac Corporation на основании кредитной истории каждого заемщика и позволяет предсказать вероятность просрочек или дефолтов по кредиту в ближайшие два года. FICO создавалась в основном для автокредитов, но, пока других инструментов нет, шкала применяется и для анализа качества ипотеки. Так вот, агентства Fannie Mae и Freddie Mac и сами не хотят выкупать ипотечные бумаги с баллом ниже 620, и другим не рекомендуют. Поэтому неудивительно, что секьюритизировать ипотеку заемщиков с баллом 619 гораздо труднее, чем ипотеку с баллом 621.

Казалось бы, нет ничего особенного в числе 620, ведь уровень риска заемщика с 619 должен быть лишь немного выше, чем заемщика с 621 баллом. Но не тут-то было — все дело в стимулах банков к проверке заемщиков. Банки кивают на Fannie Mae и Freddie Mac и легко упаковывают и перепродают кредиты заемщиков с 621 баллом, избавляясь от их риска. А вот заемщик с 619 баллами — это головная боль банка, потому что его кредит очень трудно продать. Неудивительно, что во втором случае банки намного более требовательны — они прилагают значительные усилия и вкладывают деньги, чтобы проверить заемщиков с 619 баллами.

И результат налицо — заемщики с 621 баллом объявляют дефолты в течение первых двух лет в 1,2 раза чаще, чем те, у кого этот показатель составляет 619. Иными словами, формально более безопасные заемщики по шкале FICO оказываются на самом деле хуже тех, кто оказался за чертой. Та же картина получается и в том случае, если сравнивать заемщиков, количество баллов которых колеблется в диапазонах 615–619 и 621–625. А вот на остальных участках шкалы FICO такой эффект не возникает — вероятность дефолта снижается по баллу FICO и до 615, и после 625. Ведь шкала FICO действительно неплохо предсказывает риск дефолта. Интересно и то, что именно на уровень 621–625 приходится пик заемщиков без достаточного количества представляемых документов. Имеющие более высокий балл — это добросовестные заемщики, которые легко могут представить такие документы, а с заемщиков с баллом ниже 620 банки требуют документы более настойчиво (ведь эти кредиты трудно секьюритизировать). А вот как раз заемщики с баллами 621–625 — это те самые персонажи мультфильма, которые жалуются на зануду-работодателя, не дающего справок о высоких доходах. Именно этим персонажам банк в мультфильме предлагает специальный продукт «Займы для лжецов», для которого документы не нужны — ведь в следующем эпизоде мультфильма этот заем секьюритизируется.

Итак, избавляясь от риска, банки действительно частично теряют интерес к мониторингу качества заемщиков. Что это значит? Безусловно, не стоит перегибать палку и запрещать выпуск бумаг под кредиты. Выгоды от секьюритизации огромны — перераспределение рисков позволяет снизить стоимость финансовых ресурсов для банков и, следовательно, сделать ипотеку более доступной. Просто необходимо, чтобы банки несли часть рисков секьюритизируемого портфеля — именно такое предложение обсуждается сейчас в США.

Можно обязать банки оставлять на своем балансе, например, 10% каждого секьюритизируемого портфеля (по аналогии с фондом обязательных резервов). Тогда злодеи-банкиры из мультфильма не станут безразлично смотреть на страдания инвесторов, ведь на кону будут и их собственные деньги. Идея заставить банки участвовать в секьюритизации своим капиталом уже приобрела огромную популярность. Поэтому нынешний кризис, скорее всего, приведет не к закату секьюритизации, а лишь к ее реформированию и возрождению.

Миф 4
Кризис 2008 года уникален — ничего подобного никогда не было.
Он продлится много лет и приведет к краху капитализма и общества потребления.

Финансовый кризис 2008 г. породил новое поколение кассандр — предсказателей грядущих экономических катастроф. Нуриэль Рубини, профессор экономики Университета Нью-Йорка, известный своим пессимизмом, стал любимцем прессы и одной из самых значимых и цитируемых фигур. Газеты и журналы США от лево-голливудской Los Angeles Times до модно-влиятельного журнала Salon пестрят сообщениями о новой Великой депрессии. Да и Бен Бернанке, председатель ФРС США, самые известные академические работы которого как раз о Великой депрессии, всерьез задумывается о том, как бы кризис не превратился в катастрофу.

На самом деле достаточно большие спады экономической активности случаются регулярно, так что анализ прежних катаклизмов поможет понять сегодняшний кризис.

В своей недавней работе «Макроэкономические кризисы с 1870 года» известный экономист Роберт Барро и аспирант «Гарварда Хосе Урсуа» вычислили среднюю вероятность экономической катастрофы (которую авторы определяют как падение ВВП или агрегированного потребления как минимум на 10%). Она равна 3,6% в год, и если это все же случилась, то в среднем продолжается 3,5 года, а ВВП или потребление падают на 21%. Один из самых интересных результатов — то, что распределение вероятности экономических колебаний не является нормальным, у него так называемый «толстый хвост». Другими словами, экономические катастрофы происходят чаще, чем можно предсказать, исходя из колебаний ВВП во время обычных циклов деловой активности.

Экономисты, которые пытаются определить вероятность серьезного экономического кризиса, обращаются либо к аме­риканской Великой депрессии, либо к периоду после Второй мировой войны, довольно спокойному для развитых стран. Что же получится, если проанализировать более обширную базу данных? Обычно для исследований долгосрочных тенденций экономисты сразу же обращаются к своей «библии» — справоч­нику известного историка экономического роста Ангуса Мэддисона. Но Барро и Урсуа предостерегают: как раз для исследо­ваний экономических катастроф эти данные не очень подходят. Например, Мэддисон сообщает, что ВВП Мексики непрерывно рос с 1910 по 1919 г. — а ведь это годы революции и граждан­ской войны и, судя по отрывочным данным, годы экономичес­кого кризиса.

И это только один из примеров неточностей. Поэтому ав­торы статьи собрали свою собственную базу данных по ВВП для 35 стран и по агрегированному потреблению для 22 стран. Тут есть и развитые, и развивающиеся страны. Самые старые данные — из Швеции — начинаются в 1800 г. Почему важно отслеживать ди­намику не только ВВП, но и потребления? Дело в том, что при па­дении ВВП потребление может не сократиться или сократиться лишь незначительно. В этом среднему жителю страны экономи­ческий кризис не так уж и заметен — сбережения используются, чтобы сгладить эффект временного падения дохода. Например, в переходных экономиках (в том числе и в России) спад потребления в 1990-е гг. был менее глубоким, чем спад ВВП. Какие же макроэкономические кризисы самые важные? Вот спи­сок наиболее значимых: Вторая мировая война, Первая мировая вой­на и Великая депрессия, кризисы начала 1920-х гг. и кризисы в Латин­ской Америке во второй половине ХХ в. С 1870 г. экономика стран из базы данных исследователей Барро и Урсуа претерпела 87 значительных кризисов снижения потребления и 148 кризисов снижения ВВП. Интересно, что во время войн спад потребления значительно больше, чем падение ВВП. Дело в том, что в военное время государство увели­чивает военные расходы и вследствие повышения налогов или других механизмов ограничивает потребление граждан.

Рассмотрим самые значительные кризисы. Вторая мировая война привела к кризису в 22 из 35 стран, потребление упало в среднем на 35%. Первая мировая война — к кризису в 19 странах со спадом потребления на 24%, Великая депрессия — к кризису в 18 странах с падением на 19%. Для стран — членов Организации экономичес­кого сотрудничества и развития (ОЭСР) период после Второй мировой войны был сравнительно спокойным: всего лишь девять кризисов потребления. Тут отличилась Исландия с четырьмя кризисами, связанными с рыбной промышленностью. Но в остальных странах за этот период произошло 28 кризисов со средним падением потребления на 19%. Тут и финансовый кризис в Азии, и долговые кризисы в Латинской Америке начала 80-х гг., и падение потребления в Чили на 40% в 1976 г. после прихода к власти Аугусто Пиночета.

К сожалению, в публикации «Макроэкономические кризисы с 1870 года» нет России (и СССР). Авторы сообщили, что они только работают над включением ее в базу данных. Посмотрим на сведения из других источников. Для СССР один из самых больших экономических кризисов был, конечно же, связан с Великой Отечественной войной. Данные по ВВП и потреблению за этот период у отечественных и инос­транных авторов не совпадают. Мы приведем цифры одного из самых авторитетных экономических историков, изучающих Россию, Марка Харрисона из Университета Уорвика. В своих книгах — «Бухгалтерия войны» и «Экономика Второй мировой войны» — он показывает, что советский ВВП (в постоянных ценах 1937 г.) в 1940 г. упал на 34% — с 253,9 млрд руб. до нижней точки в 166,8 млрд руб. Потребление зна­чительно снизилось и в 1941 г., и в 1942 г., но достигло нижней точ­ки в 1943 г. — на 40% ниже, чем в 1940 г. По его же оценкам, СССР потерял в войну 25% физических активов и 18–19% человеческого ка­питала. Стивен Бродбери и тот же Марк Харрисон приводят данные и по Первой мировой войне в энциклопедии New Palgrave Dictionary of Economics, вышедшей в 2008 г.: с 1913 по 1917 г. российский ВВП упал на 30%. Данные по падению ВВП в России в начале 1990-х гг. тоже не очень надежны. По данным Всемирного банка, ВВП на душу населения в постоянных долларовых ценах упал на 40% с 1990 г. до нижней точки в 1996 г., а потребление домохозяйств — на 12%. Такая большая разница обусловлена тем, что одна из основных причин падения ВВП — значи­тельное уменьшение государственных инвестиций. В связи со сложнос­тью пересчета цен и других эконометрических проблем погрешности в российских данных, вероятно, очень велики. Но можно утверждать, что экономический кризис начала 90-х сопоставим с Великой депрессией в США. В ХХ в. в России и СССР случались и другие кризисы, о которых у экономистов нет точных данных. Скорее всего, падение потребления и ВВП во время гражданской войны было более значительным, чем во время мировых войн, да и голод 1921–1922 гг. и 1932–1933 гг. был бес­прецедентной катастрофой для потребления.

Хотя экономические катастрофы происходят чаще, чем кажется, все же кризисы падения ВВП или потребления катастрофических масштабов — более чем на 20% — очень редки. Поэтому нет оснований считать, что нынешний кризис перерастет в катастрофу, сравнимую с Великой депрессией. О сокращении американского ВВП на 29% (как во время Великой депрессии) речи пока нет. О кризисе общества потребления говорить вооб­ще бессмысленно. В ближайшие годы мы, безусловно, увидим со­кращение потребления в развитых странах. В худшем случае на несколько процентных пунктов. Впрочем, как показывает опыт предыдущих катастроф, даже после падения этого показателя на 10–20% общество потребления быстро восстанавливалось.

Миф 6
Серьезные кризисы всегда заканчивались многолетней рецессией.

Сегодняшний кризис во многом похож на послевоенные кризисы, но все же сильно от них отличается. На самом деле нынешние события больше напоминают банковскую панику 1907 года в Америке. До 1913 г. в США не существовало центрального банка. Сейчас в мире тоже нет «глобального центрального банка». Кроме того, кризис столетней давности был вызван падением трестов. Тресты во многом походили на современные инвестиционные банки — они были менее регулируемыми и могли иметь меньшие резервы, чем банки штатов или национальные банки, и поэтому зачастую занимались рискованными инвестициями с большим долговым плечом. Тресты были связаны и друг с другом, владея акциями других трестов и перезакладывая их, и с банками, которые обеспечивали тресты кредитами под залог акций. Интерес банков состоял в том, что непрозрачные схемы владения трестами позволяли им брать на себя больший риск, чем было позволено законом. Это был первый значительный системный кризис — банки, тресты, фондовые и денежные рынки были тесно связаны. И поначалу борьба с кризисом велась с помощью малоуспешного вбрасывания ликвидности, но лишь масштабный выкуп активов помог остановить панику.

Причиной кризиса 1907 года стали рисковые операции трестов. Оливер Спрэйг в своей по-настоящему важной, но малоизвестной даже экономистам книге History of Crises Under the National Banking System ( «История кризисов во времена национальной банковской системы»), опубликованной в 1910 году, винит в кризисе именно тресты. К середине 1907 года тресты имели в своем портфеле кредиты на сумму лишь ненамного меньшую, чем кредиты всех национальных банков.

Роберт Брунер и Шон Карр из Дарденской школы бизнеса Университета Вирджинии в бестселлере The Panic of 1907: Lessons Learned from the Market’s Perfect Storm («Паника 1907 года») и экономисты из Федерального резервного банка Атланты Эллис Таллман и Джон Моэн описывают кризис так. Все началось с паники в тресте Knickerbocker Trust. Он был одним из самых крупных (третий по величине в Нью-Йорке), агрессивных и наиболее тесно связанных с другими банками и трестами — что-то вроде современного инвестбанка Bear Stearns. Вкладчики начали забирать деньги, поскольку пошли слухи, что этот трест связан с провалившейся спекуляцией на акциях компании United Copper. Руководство Knickerbocker Trust обратилось за помощью к Джону Пьерпонту Моргану, самому уважаемому финансисту того времени, но он отказался предоставить деньги, мотивируя это тем, что не может оценить стоимость активов треста. С момента его открытия и до полудня 22 октября вкладчики забрали более 10% капитала банка — $8 млн ($1 того времени равен от $20 до $50 в 2007 г., по разным оценкам). В полдень трест закрылся и перестал выплачивать по депозитам. Вслед за ним один за другим остановили работу и остальные тресты. 23 октября началась паника в Trust Company of America, втором по величине тресте страны: было выдано $13 млн из $60 млн его активов, а 24 октября потеряно еще $8 млн. В этот день кризис перекинулся и на Нью-Йоркскую фондовую биржу. Один за другим стали закрываться и банкротиться банки (только 24 октября обанкротилось семь банков), брокерские конторы и тресты — не только в Нью-Йорке, но и по всей стране.

Сначала казалось, что проблема рынка — в недостатке ликвидности. Как уже было сказано, в США тогда еще не было центрального банка, и борьбу с кризисом на себя взял Джон Пьерпонт Морган, возглавляющий банкирский дом Дж. П. Морган & Кº. Он попытался собрать денежный пул среди трестов и банков для поддержания ликвидности. Банки стали выпускать и сертификаты — «заменители денег» — для того, чтобы увеличить денежную массу, привязанную к золоту. Кроме того, Морган уговорил министерство финансов США положить $25 млн на счета национальных банков. Эти меры позволили на некоторое время замедлить кризис, но 27 октября мэр Нью-Йорка сообщил Моргану, что городу необходимо разместить облигации на $30 млн — или город обанкротится. И опять финансист пришел на помощь и гарантировал размещение облигаций. Кризис перешел из острой стадии в хроническую. Лишь 4 ноября Морган фактически вынудил президента Теодора Рузвельта принять план, чем-то похожий на сегодняшние «план Полсона» и «план Гейтнера». Контролируемая Морганом корпорация U. S. Steel выкупила акции компании Tennessee Coal, Iron and Railroad (TCI), надвигающееся банкротство которой грозило падением многих брокерских контор, владеющих ее акциями. Эта покупка противоречила всем принципам Рузвельта — непримиримого борца с монополиями. Но надвигающийся финансовый крах вынудил его пойти на крайние меры. Лишь выкуп TCI позволил рынку прийти в себя.

Паника 1907 году в США привела к депрессии — в том году снизились практически все экономические показатели. Рынок акций упал на 37%. Как минимум 25 банков и 17 трестов обанкротились. Цены на сырье опустились на 21%; производство за год снизилось на 11%, а безработица выросла с 2,8 до 8%. Впрочем, рецессия продолжалась всего один год, до июня 1908 года (по данным Национального бюро экономических исследований). Это вселяет надежду, что и нынешний кризис, даже если он будет тяжелым, продлится не так уж и долго.

Миф 10
Девальвация рубля ввергнет российскую экономику в хаос, после чего кризис остановить не удастся.

Общественное мнение часто преувеличивает роль курса рубля и денежной политики для экономики. Девальвация рубля ассоциируется с кризисом 1998 года, поэтому кажется, что, если наша валюта ослабнет, мы опять вернемся в то непростое время.

Курс рубля — один из главных вопросов, занимающих россиян, но по сути это не причина, а следствие, индикатор серьезных экономических потрясений, происходящих в России и мире. Тем не менее курсовая политика может иметь вполне реальные последствия для экономики. Чтобы ответить на вопрос «Что делать с рублем?», необходимо избавиться от иллюзии, что цены на нефть в 2009 году вернутся на уровень 2008 года, и помнить, что Россия столкнулась с очень серьезным ухудшением внешних условий и больше не может полагаться на везение.

Действительно, лучшим долгосрочным прогнозом цены на нефть является именно сегодняшняя цена. Почему это так? Если участники рынка считают, что через год она будет выше, оптимальная стратегия — сократить производство или увеличить запасы и дожидаться роста цены. Но если каждый из участников рынка будет следовать этой стратегии, то цена вырастет довольно быстро — уже сейчас, а не через год. То же самое происходит и в том случае, если рынок ожидает падения цены в будущем — сегодняшняя низкая цена должна точно отразить эти ожидания. Поэтому цена, существующая сегодня (с точностью до издержек торговли и хранения), — самый точный экономический прогноз. Сейчас нефтяные фьючерсы на год вперед торгуются с показателями на $10–15 за баррель (это и есть издержки хранения) выше нынешней цены, но никак не по ценам, к которым мы привыкли в середине 2008 года. Низкие сегодняшние цены на нефть не означают, что они не могут вырасти. Конечно, могут, но с той же вероятностью — и упасть еще ниже.

Денежная или курсовая политика играют второстепенную роль по сравнению с реальными экономическими факторами. Не так важно, каким будет курс рубля, возрастет инфляция или нет. Главный фактор, который будет влиять на российскую экономику в следующем году, — то, что цены на нефть и металлы упали, и то, что в соответствии с сегодняшними ожиданиями рынка они останутся на таком же низком уровне весь следующий год. Что это означает для реальной экономики? Когда цена нефти была $140 за баррель, можно было полагать, что Россия — довольно богатая страна. А когда цена нефти упала до $40, Россия стала намного беднее. Такое огромное сокращение нефтяного богатства невозможно исправить стабилизацией рубля или денежной политикой. Второй ключевой экономический фактор — это баланс притока и оттока капитала. В 2008 году инвесторы убедились, что и правовые, и политические риски в России по-прежнему очень высоки, поэтому ожидать притока капитала в ближайшие пару лет не приходится. Жить придется на свои, а не на чужие деньги.

Курс рубля — всего лишь следствие резкого ухудшения внешних факторов, поэтому никакие умные советы о том, как управлять рублем, не изменят того неприятного факта, что России придется научиться жить в новых реалиях — с вероятным значительным и длительным замедлением роста. Тем не менее правильная курсовая политика может принести некоторую пользу, пусть и небольшую по сравнению с масштабом кризиса. Есть три сценария. Первый — поддерживать фиксированный курс рубля на завышенном, докризисном уровне. Второй — провести одну или несколько его девальваций и удерживать фиксированный курс на более низком уровне. Третий — перейти к плавающему курсу, при котором рынок определяет курс валют, а Центральный банк сглаживает их краткосрочные колебания.

В каждом из этих сценариев есть свои значительные риски. Для того чтобы их понять, вспомним, что фиксированный курс был нужен для того, чтобы показать рынку и населению, что Центральный банк придерживается консервативной денежной политики. Во время кризиса преимущество стабильного курса как более прозрачного инструмента денежной политики второстепенно. Главный риск — в отсутствии доверия к российской власти. Удержать курс рубля получится лишь в том случае, если у рынка и у населения будет уверенность, что Центробанк хочет и может это сделать. Пока такого доверия нет — в 2008 году на уверения премьер-министра о силе рубля и отсутствии кризиса население и рынки отвечали массовым обменом рубля на доллары.

Да, резервов пока достаточно, чтобы сохранить курс рубля. Но лишь при условии, что эти запасы не будут тратиться на поддержку корпораций, рефинансирование их внешних долгов, увеличение пособий по безработице и прочее. Кроме того, значительное сокращение резервов вызывает недовольство властью, которая «тратит их на поддержку спекулянтов». Поэтому неудивительно, что рынок не доверяет российским денежным властям. При недостатке доверия вполне вероятно, что Центробанк потратит значительные резервы, а рубль все равно упадет. Плюс этого варианта в том, что если цена на нефть существенно вырастет в следующем году, то, возможно, до этого времени рубль удастся удержать. Но лучший прогноз цены на нефть — это сегодняшняя цена.

Второй сценарий опять упирается в вопрос доверия к Центробанку. Даже если ЦБ объявит, что девальвация произойдет всего лишь один раз, вполне вероятно, что население и игроки рынка будут ожидать последующих девальваций. Девальвация — либо резкая, либо плавная — сама по себе может породить панику и атаку на рубль, сигнализируя о слабости ЦБ. Это может быть еще хуже, чем в первом сценарии, и паника в таком случае начнется намного быстрее. Вспомним экономический кризис в Мексике в 1994 году. Власти сначала пытались удержать песо, потом (после встречи с крупными бизнесменами) провели 15%-ную девальвацию, но уже через два дня после этого, потеряв половину всех резервов, были вынуждены отпустить свою национальную валюту. Она упала с фиксированного курса 3,4 песо за доллар в начале декабря до 7 песо за доллар в марте 1995 года, а потом стабилизировалась на отметке около 6 песо.

Риск третьего сценария (с плавающим курсом) в том, что население может решить, что если курс рубля отпущен, то ЦБ не будет придерживаться консервативной денежной политики. Инфляция из-за таких ожиданий может вырасти до опасного уровня. Что мы знаем о том, как она себя поведет? Во многих странах с плавающим курсом изменение цен на экспортные товары приводит к значительному падению валютного курса, после чего происходит замещение экспорта на отечественные товары, и инфляция лишь незначительно возрастает. Однако такое замещение требует времени, и можно ожидать, что падение рубля вызовет по крайней мере краткосрочный рост инфляции из-за роста цен на импортные товары. С одной стороны, если бы кризис был меньшего размера, то Центробанку можно было бы ужесточить денежную политику (например, повысив процентные ставки по кредитам коммерчес­ким банкам). Но во время кризиса это делать опасно — жесткая денежная политика может привести к проблемам с ликвидностью в банковском секторе. С другой стороны, замедление экономики будет работать на уменьшение инфляции.

Самый очевидный способ борьбы с инфляционными ожиданиями — переход на инфляционное таргетирование. Нет никаких сомнений, что Россия готова к этому в гораздо меньшей степени, чем Европа или Австралия. Но выбирать приходится не из хороших вариантов, а из плохих и очень плохих, поэтому как можно более быстрый переход к плавающему курсу рубля — самое разумное решение. Во время кризиса любые преимущества фиксированного курса становятся незначительными. К сожалению, доверия к власти недостаточно, чтобы проводить контролируемую девальвацию. Удержание курса рубля приведет лишь к потере резервов. Надо его отпустить и перестать обманывать себя, что стабильный рубль будет панацеей от кризиса. Вместо удержания курса надо планировать, как жить в период низких цен на нефть и незначительного роста или снижения ВВП. Нужно решать, как сокращать государственные расходы, ведь «тучные годы», похоже, позади. Необходимо принимать шаги к стимулированию роста — в первую очередь за счет снижения налогов, борьбы с административными барьерами и коррупцией. А резервы, сохраненные благодаря установлению плавающего курса, позволят смягчить переход к новой, более экономной экономике. Надо помнить, что именно ослабление рубля повысит конкурентоспособность российской экономики и оживит финансовые рынки. Если банки знают, что девальвация на 10% в течение трех месяцев неизбежна, то никакие трехмесячные рублевые кредиты по ставке ниже чем 44% годовых (то есть 10% в квартал) выдаваться не будут — выгоднее просто купить и держать доллары.

Кризис – могильщик капитализма?

Европейские политики заговорили о том, что нынешний кризис похоронит капитализм. Действительно, как и во время многих других рецессий, государства ответят на кризис резким увеличением своего присутствия в экономике. Это правильно — с точки зрения сглаживания болезненных последствий кризиса. Но выход из него возможен не за счет поддержания надутых пузырей или консервации накопленных в экономике неэффективностей. Во время кризиса уже не по карману продолжать субсидировать из бюджета или защищать административными и торговыми барьерами неконкурентоспособные предприятия. Напротив, для выхода из кризиса необходимо создать условия для перестройки экономики — и это лучше всего умеет делать именно рынок, а не государство.

Фото: pixabay.com