Алан Гринспен, «Карта и территория: Риск, человеческая природа и проблемы прогнозирования» — М.:«Альпина Паблишер», 2015
Алан Гринспен, возглавлявший с 1987 по 2006 год Совет управляющих Федеральной резервной системы США, является одним из наиболее авторитетных экономистов современности. Его новая книга посвящена проблеме прогнозирования экономики. Он исследует существующие системы экономического прогнозирования в поисках ответа на вопрос, почему эти экономические модели не позволили предсказать кризисы последнего времени. Автор критически анализирует фундаментальные допущения, связанные с управлением рисками, и предлагает пути обновления концептуальной основы моделей экономики с целью повышения качества прогнозов в будущем. Фундаментальная работа «Карта и территория» является квинт эссенцией истории экономических предсказаний, новых работ в сфере поведенческой экономики и огромного профессионального опыта самого Гринспена. На русском языке книга выходит в новой авторской редакции 2014 года. Она адресована руководителям всех уровней, финансистам, инвесторам и тем, кто интересуется проблемой достоверности экономических прогнозов и причинами возникновения кризисов.
Китай
Китай стал одним из образов выдающегося успеха в современной экономической истории. Реформы, начатые в 1978 году Дэн Сяопином, позволили образованной рабочей силе воспользоваться возможностями новой, частично децентрализованной экономики. В последующие годы Китай успешно заимствовал сложные технологии развитых стран, которые намного превосходили все, с чем он имел дело до этого. Страна приобрела статус крупнейшего глобального производителя и сборщика промышленных товаров.
Рост на основе использования технологий развитого мира был феноменальным. На протяжении 30 лет с 1982 по 2012 год реальный ВВП на душу населения рос в Китае на 9,1% в год, в то время как в США этот показатель составлял всего 1,9%. Как следствие, разрыв между уровнями ВВП на душу населения в первой и второй крупнейших экономических державах мира резко сократился.
Китаю даже удалось без ущерба перенести сокрушительный азиатский финансовый кризис 1997–1998 годов. Его последствия были настолько серьезными, что валюты Таиланда, Филиппин, Малайзии и Южной Кореи обесценились на 34–40%. Курс индонезийской валюты упал в два раза сильнее. Эта эпидемия, однако, не затронула Китай, юань стабильно держался на уровне 8,3 к доллару на протяжении всего кризиса. В то же время Китай значительно проигрывал в конкуренции другим экспортерам из Восточной Азии. Дефицит валютных резервов в регионе во время кризиса, несомненно, стал фактором, стимулировавшим накопление резервов впоследствии.
Я помню дискуссии середины 1990-х годах с Чжу Жунцзы, в то время вице-премьером (и руководителем центрального банка), а потом премьером в период правления Цзян Цзэминя (1993–2003). Предсказания Чжу в отношении достижений Китая в сфере экономики и финансов оказались на удивление точными. Нынешний председатель Народного банка Китая Чжоу Сяочуань высказывается в том же духе, что и Чжу два десятилетия назад.
Вместе с тем возможности, связанные с заимствованной производительностью, в значительной мере уже использованы. Без резкого повышения собственной инновационности возможностей для развития остается все меньше. Хотя Китай добился очень высокой производительности, его политика по-прежнему сдерживает инновации. Как отмечалось в главе 8, по данным Thomson Reuters за 2013 год, из 100 наиболее инновационных компаний в мире 45 являлись американскими, а китайских не было ни одной. Аналогичные результаты публиковались в 2011 и 2012 годах. Кроме того, потенциал все еще огромной неиспользованной дешевой рабочей силы в Китае снижается. Точнее говоря, там по-прежнему имеются большие трудовые ресурсы, но в центральной и западной частях Китая. Свободных трудовых ресурсов в более интенсивно развивающихся восточных провинциях не так уж и много. В результате, с учетом ограниченного потенциала развития, темпы роста производительности должны замедлиться, как и темпы роста ВВП.
По мере распространения технологий развитого мира в экономике Китая конкурентное давление поднимает уровни реальной заработной платы. Неизбежным последствием повышения реальной стоимости рабочей силы является вытеснение низкооплачиваемых рабочих мест в такие страны, как Бангладеш, Вьетнам и Камбоджа. Китай уже не один год борется с этой тенденцией, занижая курс юаня по сравнению с долгосрочным равновесным рыночным уровнем. Это на время нейтрализует повышение стоимости и поддерживает рост занятости. Когда марксистская идеология перестает служить источником политической стабильности, быстрый экономический рост превращается в политический императив.
Сдерживание курса юаня требует его продажи за доллары. Накопление долларовых активов, являющееся в значительной мере результатом подавления юаня, привело к тому, что денежные запасы по состоянию на 31 марта 2014 года составили без малого $4 трлн (в долларовом эквиваленте). Как видно в примере 12.1, между обменным курсом юаня и размером резервов Китая существует высокая отрицательная корреляция.
Судя по росту валютных активов Китая, сдерживание юаня стало значительным в 2000 году. Рост юаня начал ускоряться в 2006 году и, за исключением кризиса 2008 года, он последовательно укреплялся по отношению к доллару вплоть до конца 2013 года. Обратная корреляция особенно заметна в период с середины 2012 года до начала 2014 года, когда юань был привязан официальными интервенциями к нижней границе его торгового диапазона. Китайскому правительству пришлось наращивать объемы покупки иностранной валюты, чтобы держать юань под контролем.
С октября 2007 года до октября 2012 года обменный курс был сравнительно стабильным, как и темпы роста валютных резервов. Однако с октября 2012 года и до конца 2013 года объемы покупки валюты были значительно повышены для ограничения роста юаня. Впрочем, в первой половине 2014 года юань неожиданно ослабел, впервые за многие годы. Ослабление, похоже, стало результатом действия рыночных сил, а не правительственной политики. В момент работы над этой главой не было ясно, чем обусловлено это ослабление — снижением темпов экономического роста или чем-то другим.
Теневой банковский сектор
Китайские финансы в последние годы переняли некоторые наиболее спекулятивные аспекты практики развитых рынков. Цены на недвижимость, как жилую, так и нежилую, росли в среднем на 9% в год с 1999 года. Доля теневого банкинга и различных форм заимствования в ВВП резко выросла с 15% в 2008 году до 60% с лишним в 2013 году. В целом за это время китайский долг увеличился со 175% ВВП до 240% ВВП. Ясно, что такие темпы роста нельзя считать устойчивыми. Официальным властям не удается сдержать рост долга, особенно долгового финансирования расходов местных правительств на недвижимость.
Дефолты по кредитам, сравнительное известное в Китае явление, судя по спасательным операциям правительства, начались на периферии финансовой системы. Однако премьер Ли Кэцян отметил, что будущие дефолты по облигациям и другим финансовым продуктам являются неизбежным результатом ускоренного дерегулирования финансовой сферы. Появление теневого банкинга приносит особенно много проблем в силу общей уверенности в том, что сомнительные кредиты, особенно кредиты застройщикам, в случае дефолта получат гарантии государства. Держатели таких кредитов, по всей видимости, годами строили свою деятельность на этом допущении. Однако в случае массовых банкротств не ясно, продолжится ли такая практика.
Теневое кредитование в Китае приобрело угрожающие размеры, особенно в последние годы, в результате того, что регулярная банковская система не в полной мере удовлетворяла потребности рискованных спекуляций на рынках недвижимости. Совокупные объемы кредитования в этом сегменте теневого рынка невероятно раздулись, и правительство неоднократно приходило на помощь, когда заемщики сталкивались с финансовыми трудностями. Это не было неожиданностью для инвесторов, которые всегда считали, что высокорискованные инвестиции теневых банков обеспечиваются гарантиями правительства. Фактически именно это привлекало большинство держателей такого долга, особенно состоятельных, и служило главной причиной вложения средств в такие продукты.
Однако китайское правительство, похоже, пришло к давно известному на Западе мнению о том, что предотвращение ликвидации провалившихся инвестиций поглощает национальные сбережения и отвлекает их от производительных капиталовложений. Дефолт крупных сегментов этой долговой горы будет суровым испытанием стойкости правительства, начавшего не так давно процесс дерегулирования. Политическая реакция на начавшиеся дефолты может заставить правительство запустить руку в валютные резервы, составляющие $4 трлн (в долларовом эквиваленте).
Долгосрочные цели
Китай проделал большой путь со времен первых инициатив Дэн Сяопина. Он приближается к немыслимой когда-то цели — равенству с США по совокупному ВВП, хотя бы по паритету покупательной способности. Однако по мере продвижения вперед, как я уже отмечал, становится все труднее поддерживать высокие достижения последних лет.
Вряд ли в ближайшие годы Китаю удастся обойти США технологически, больше по политическим, чем по экономическим причинам. Культура, отличающаяся высокой политической ортодоксальностью, как уже отмечалось, не оставляет места для нетрадиционного мышления. Инновации же, по определению, требуют выхода за пределы общепринятых представлений и всегда с трудом пробивают дорогу в обществах, где нет свободы слова и действия.
До настоящего времени Китаю удавалось поддерживать жизнеспособное и политически стабильное общество в основном потому, что политические ограничения однопартийной системы компенсировались в определенной мере экономическим ростом и повышением материального благосостояния. Однако в последующие годы поддерживать такой баланс станет труднее в результате снижения темпов роста и уменьшения конкурентного преимущества.
Более близкой заявленной целью Китая являются улучшения глобального спроса на юань, постепенное уравнивание с долларом или его вытеснение в качестве основной глобальной резервной валюты. Еще в 1994 году Чжу Жунцзы отметил в одной из наших бесед, что «в начале этого года, перед тем как сделать (юань) конвертируемым для счетов текущих операций, я интересовался мнением организаций с иностранными инвестициями… В настоящий момент мы изучаем вопрос о том, когда (юань) может стать полностью конвертируемым». Два десятилетия спустя эта инициатива наконец получила развитие. В апреле 2014 года Китай заключил соглашение с Банком Англии о создании системы расчетов по сделкам в юанях. Ранее такое соглашение было заключено в Берлине. Идут переговоры и с другими европейским странами. Главное то, что в мае 2014 года Государственное валютное управление Китая еще раз заявило, что оно ослабит контроль за юанем и введет конвертируемость счета движения капиталов.
Конвертируемость счета движения капиталов и статус резервной валюты
Существующие барьеры для денежных потоков по счету движения капиталов огромны. Для физических лиц ввоз и вывоз капитала из Китая в настоящее время ограничен $50 тыс. в год. Корпоративные инвестиции должны осуществляться по предварительному разрешению. Процесс и непрозрачен, и, на мой взгляд, сильно политизирован. Однако многие аналитики рассчитывают на введение полной конвертируемости счета к концу нынешнего десятилетия. Что произойдет со стоимостью юаня, когда он начнет колебаться свободно, не так ясно. Один из возможных вариантов обрисовал Чарльз Вулф из RAND Corporation весной 2014 года. Он считает, что локируемый ранее отток средств в юанях превысит ограничиваемый ранее приток средств, а это приведет к ослаблению курса юаня к доллару.
Однако конвертируемость счета движения капиталов всего лишь первый шаг на пути к превращению юаня в глобальную резервную валюту — редко заявляемой, но очевидной цели. Другим условием принятия юаня в качестве международной резервной валюты является создание независимой системы правосудия, обеспечивающей беспристрастное разрешение имущественных споров, — серьезный барьер для автократического, кланового государства. Чтобы инвесторы, владеющие требованиями в юанях, чувствовали себя в безопасности, необходимо последовательное и бесспорное господство права.
Но, пожалуй, самый труднопреодолимый барьер заключается в том, что китайский юань необходимо масштабировать для приведения в соответствие с долларом и финансовой системой США. Несмотря на опустошающий кризис 2008 года, у нашей финансовой системы по-прежнему нет равных по глубине и широте. С конца Первой мировой войны к доллару прибегает весь мир во времена кризисов. После краха Lehman Brothers 15 сентября 2008 года, например, инвесторы быстро перешли в доллар. Обменный курс доллара, взвешенный по удельному весу во внешней торговле, вырос на 12% к 28 октября. Через несколько дней после краха ФРС входила в валютные свопы, чтобы предоставить доллары иностранным центральным банкам, и в конечном итоге открыла своп-линии для 14 центральных банков. На пике кредитования (17 декабря 2008 год) объем кредитов ФРС достигал $583 млрд. (Все заимствования были погашены к 1 февраля 2010 году) Ни одна крупнейшая валюта не оказалась на грани дефолта, но для этого пришлось занять более полутриллиона долларов у центрального банка США.
Инфляционные опасения
Я всегда исходил из того, что Китай, являющийся крупнейшим держателем валютных резервов, деноминированных в американских долларах, должен опасаться снижения стоимости резервов в результате инфляции в США. Поэтому диверсификация валютных резервов должна быть все более настоятельной необходимостью для Китая.
В случае преодоления вышеперечисленных барьеров Китай почти наверняка попытается бросить вызов доллару как единственной глобальной резервной валюте. Вторжения Запада на протяжении веков унижали Китай (две Опиумные войны и Ихэтуаньское восстание, например). Учитывая историю, вряд ли стоит удивляться тому, что Китай в его новом глобальном статусе может оспорить контроль американских ВМС над Южно-Китайским морем. Не удивительно и стремление Китая стать самой влиятельной силой в международных финансах. Для этого ему нужна стратегия получения превосходства над нынешними конкурентами и быстрого доведения юаня до такого состояния, в котором он в случае кризиса будет восприниматься как самый безопасный инструмент сохранения стоимости или как минимум жизнеспособная альтернатива американскому доллару.
Бреттон-вудс и золото
Меня всегда интересовали дискуссии, проходившие на чрезвычайной конференции в Бреттон-Вудсе, штат Нью-Хэмпшир, в 1944 году, результатом которой стало создание Международного валютного фонда и Всемирного банка. На конференции собрались руководители финансовых ведомств 44 стран-союзниц с тем, чтобы определить облик международной финансовой системы, которая должна была появиться после окончания войны. Принципиальным вопросом дискуссий стала борьба за роль ключевой международной валюты между американским долларом, который в то время конвертировался в золото, и условной денежной единицей «банкором», предложенной Джоном Мейнардом Кейнсом.
Исход состязания между золотом и кейнсовским банкором был очевиден. США держали более 60% мирового золотого запаса, и это золото притягивало к себе делегатов намного сильнее, чем наднациональная валюта, изобретенная Кейнсом. В развитых странах высокий коэффициент корреляции между золотым запасом и ВВП сбивает с толку (см. пример 12.2). Понятно, что в богатых странах должно быть больше всего. Но почему сравнительно небольшой золотой запас коррелирует с ВВП страны? Корреляция между золотым запасом и ВВП на душу населения, более показательным измерителем уровня жизни, намного слабее.
Трудно сказать, почему золото имеет такую привлекательность, которой нет у бумажной валюты, ни международной, ни национальной. Отчет Бенна Стейла о дискуссиях семидесятилетней давности в гостинице Mount Washington Hotel, Бреттон-Вудс, захватывает. Всеобщее стремление получить доступ к американскому золоту слишком явно сквозит на конференции 1944 года Золото можно обменять на банкоры, а вот банкоры обменять на золото нельзя. Золото, таким образом, казалось более ценным, чем банкор.
подозреваю, хотя и не могу доказать, что одной из неозвученных причин беспрецедентной позиции доллара США как средства сохранения стоимости было количество золота, хранившего в Форт-Ноксе, штат Кентукки, и в других хранилищах США. То, что почти все развитые страны держат определенные золотые резервы, имеющие отрицательную доходность, указывает на особую привлекательность золота для валютной системы.
Если бы Китай конвертировал хотя бы небольшую часть своих валютных резервов, составляющих $4 трлн, в золото, независимо от конвертируемости самого юаня в золото, думается, что его валюта могла бы обрести неожиданную силу в сегодняшней международной финансовой системе бумажных денег. Для полноты картины скажу, что США весной 2014 г. держали в золоте всего $328 млрд.
Это была бы настоящая игра, если бы Китай использовал часть своих резервов, чтобы приобрести золото в количестве, достаточном для вытеснения США с позиции держателя крупнейшего в мире золотого запаса. Стоимость ошибки с точки зрения упущенной выгоды и стоимости хранения была бы вполне терпимой.
Конечно, если бы Китай развернул программу накопления золота, глобальная цена на золото подскочила бы, но только на время накопления. Цены, скорее всего, упали бы при достижении Китаем целевых показателей.
Более широкий вопрос — возврат к золотому стандарту в какой-либо форме — не возникает на обозримом горизонте. У золотого стандарта слишком мало сторонников в сегодняшнем мире бумажных денег и плавающих курсов. (В главе 13 я рассматриваю причины, по которым глобальный золотой стандарт хорошо работал в 1870–1913 годах, а после Первой мировой войны перестал выполнять свою функцию.)
Золото – особый товар
Золото обладает особыми свойствами, которых нет ни у одной другой валюты, кроме, пожалуй, серебра. Более двух тысячелетий золото практически бесспорно принималось в уплату при исполнении обязательства. Золото всегда служило платежным средством, не требующим кредитных гарантий третьей стороны. Когда предлагают золото или прямые требования на золото в оплату обязательства, никаких вопросов не возникает. К концу Второй мировой войны, например, исключительно золото принималось в уплату за подавляющую часть германского импорта. Нынешняя приемлемость бумажных денег базируется на кредитной гарантии суверенных государств, обеспеченной правом взимать налоги, гарантии, которая в условиях кризиса не всегда может сравниться с универсальной приемлемостью золота. Концепция вечной привлекательности золота для людей исходит из того, что золото, хотя оно прямо и не является носителем внутренней стоимости, имеет все признаки такого носителя.
Если бы доллар или любая другая бумажная валюта универсально принималась бы во все времена, то золотой запас был бы ни к чему центральным банкам. Однако они его держат, и это свидетельствует о том, что бумажные валюты не являются универсальным заменителем золота. Из 30 развитых стран, которые отчитываются перед МВФ, лишь четыре не держат золота в своих резервах. Тот факт, что центральные банки вообще держат золото, а не активы, которые можно вложить в процентные инструменты на основе бумажных денег и с которыми не связаны затраты на хранение и защиту, указывает на уникальный статус золота. В центральных банках развитых стран (по состоянию на 31 декабря 2013 года) на золото, рыночная стоимость которого составляла $762 млрд, приходилось 10,3% совокупных резервов. В дополнение к этому $117 млрд в золоте держал МВФ.
Спрашивается, почему, несмотря на то, что Джон Мейнард Кейнс называл золото «пережитком прошлого», центральные банки по всему миру, включая МВФ, продолжают держать более триллиона американских долларов в этом активе, доходность которого с учетом стоимости хранения отрицательна?
Я помню несколько случаев, когда лица, определявшие политику, рассматривали возможность продажи золотого запаса. В 1976 г., например, я участвовал в интереснейшей встрече министра финансов Уильяма Саймона и председателя ФРС Артура Бернса с президентом Джеральдом Фордом, на которой обсуждалось предложение Саймона продать принадлежавшие США 275 млн унций золота и вложить поступления в процентные активы. Если Саймон, как сторонник тогдашних взглядов Милтона Фридмана на золото, детально и красноречиво доказывал, что золото больше не является полезным инструментом в финансах, то Артур Бернс придерживался традиционных представлений и считал, что золото — это последний оплот доллара во время кризиса, и продажа нашего золотого запаса является ошибкой. Противники никак не могли прийти к согласию, и встреча затягивалась. В конце концов Форд решил не предпринимать ничего, и США до сих пор имеют золотой запас, который изменился с той поры очень незначительно и составляет 261 млн унций.
Второй раз я столкнулся с вопросом о том, нужно ли центральным банкам держать золотой запас, во второй половине 1990-х годах после падения цены на золото ниже $300 за унцию. Одна из встреч глав центральных банков стран G10 была посвящена намерению европейских членов сократить их золотые запасы. Однако они понимали, что начало продажи собьет цену на золото еще сильнее. Все же была достигнута договоренность о том, кто сколько продаст и когда. США воздержались. Договоренность возобновили в 2014 году. В заявлении, сопровождавшем объявление, ЕЦБ указывал, что «золото остается важным элементом глобальных валютных резервов».
Падение продолжалось вплоть до первых месяцев 2009 года, с той поры золотые резервы центральных банков и цены на золото значительно выросли. У Китая явно не было идеологического неприятия золота. С 1980 года и до конца 2002 года золотой запас китайского правительства составлял почти 13 млн унций. Оно довело запас до 19 млн унций в декабре 2002 года и до 34 млн унций в апреле 2009 года В конце 2013 года Китай был на пятом месте по размеру золотого запаса, уступая лишь США (261 млн унций), Германии (109 млн унций), Италии (79 млн унций) и Франции (78 млн унций). МВФ держит 90 млн унций золота.
Остается только смотреть, в какой мере свободные, нерегулируемые рынки капитала могут уживаться с авторитарным государством. Приток капитала, необходимый для враждебного поглощения какого-нибудь символа китайской промышленности, в сегодняшнем политическом климате наверняка будет блокирован существующими и новыми мерами контроля над движением капитала. Повторю свой комментарий семилетней давности (приведенный в книге «Эпоха потрясений»): «В итоге руководство Коммунистической партии [Китая] оказывается перед очень трудным выбором. Путь, по которому оно идет в настоящее время, неизбежно потребует от Партии отказа от философских корней и официального принятия той или иной формы рыночного капитализма. Трансформируется ли она в демократическую социалистическую партию, как это произошло во многих государствах бывшего советского блока? Согласится ли на политический плюрализм, который, скорее всего, поставит под угрозу партийную гегемонию? Или откажется от реформ и вернется к ортодоксальному режиму централизованного планирования и тоталитаризму, что практически наверняка положит конец процветанию, обеспечивающему законность руководящей роли Партии?
Не сомневаюсь в том, что Коммунистическая партия Китая способна поддерживать авторитарный, квазикапиталистический режим относительного процветания некоторое время. Однако без демократического процесса, выполняющего роль предохранительного клапана, она вряд ли может рассчитывать на долгосрочный успех. От того, какой выбор будет сделан, зависит очень многое не только для Китая, но и для всего мира».
