Яков Миркин, «Развивающиеся рынки и Россия в структуре глобальных финансов: финансовое будущее, многолетние тренды», — М.: «Магистр», 2015.
Книга отвечает на вопрос о том, как должна быть настроена финансовая система развивающейся экономики, чтобы она могла перейти в режим догоняющей модернизации, сверхбыстрого экономического роста, который может продолжаться одно-два десятилетия. Показаны финансовые закономерности экономического успеха и возможности их применения в России. Раскрыты долгосрочные тренды глобальных финансов. Дан прогноз финансового будущего развивающихся рынков, сценарии для России.
Будущее российских финансов 2015-2025 годов. Отражение глобальных и внутренних трендов
Как и в предыдущие десятилетия, в 2015-2025 годах политические и экономические модели общества будут с высокой вероятностью находиться в России в острой борьбе, создавая эклектичную основу для развития финансовой системы. В этой связи объем и архитектура российской финансовой системы, конъюнктура ее рынков будут в полной мере определяться тем смешением моделей экономического устройства, которое на долгие годы будет составлять основу российского хозяйства.
Преобладание директивной, фундаменталистской или либеральной экономики, стремление к глобальным участиям, интеграции в мировую экономику или изоляционизму, размеры огосударствленности и роль государства, встречные процессы регулирования и дерегулирования, структурных реформ полностью определят степень зрелости, риски и волатильность российской финансовой системы.
Финансовая система мозаичная и эклектичная, финансовая система, как зеркало, отражающая борьбу различных идеологий в обществе, система с огромным диапазоном колебаний — такой будет российская финансовая система в 2015-2025 годах и в последующие 5-10 лет.
Вместе с тем тренды российских финансов рассматриваются в рамках второго и третьего макроэкономических сценариев как наиболее вероятных (см. п. 2.3). Горизонт прогнозирования ограничивается 2025 годом (в связи с высокой волатильностью экономических, финансовых и других структур в России).
Место России в глобальных финансах
Российские финансы сохранятся как яркая региональная точка в многополярной, многоуровневой мировой финансовой архитектуре. Прогнозная доля России в 2015-2020 годах – 1,0-1,5%, в 2021-2025 годах – 1,0-2.0% глобальных финансовых активов (зависит от динамики мировых цен на сырье). В 2008 году доля России составляла 1.8%.
В финансовых системах постсоветского пространства, Восточной Европы доля России будет колебаться в пределах 50-70%.
В 2015-2025 годах сохранится базовый конфликт: более высокая роль России в реальной экономике мира, нежели чем в его финансовом и денежном измерении. Доля России в мировом ВВП будет кратно превышать ее значимость в глобальных финансах (долю в мировых финансовых активах, прямых инвестициях).
В 2015-2025 годах Москва и Санкт-Петербург будут, как и в 2000-2014 годах, занимать места в последней четверти рэнкингов мировых финансовых центров.
Уровень развития российских финансов
В 2015-2025 годах Россия останется в «серединной группе» развивающихся рынков, не перейдет в категорию «развитых», не приблизится по степени зрелости финансового развития к рынкам «новых индустриальных стран».
Вместе с тем российские финансы не вернутся в состояние «рынков на фронтьере» (frontier markets), в котором они были в середине 1990-х годов (сегодня — африканские рынки (кроме ЮАР), исламские рынки, отдельные рынки на постсоветском пространстве).
«Сырьевой характер» российских финансов. Функциональная зависимость от мировых цен на сырье и курса доллара США
В мировой экономике в 2015-2025 годах не произойдет резких изменений в структуре потребляемых ресурсов и, как следствие, в производственной ценности одних ресурсов в ущерб другим. Не прогнозируется глубокого сокращения роли нефти и газа, металлов, природных компонентов химических удобрений и т.п. Как следствие, существенно не изменится глобальная архитектура финансовых потоков, связанных с топливом, энергией, конструкционными материалами, продовольствием, транспортными перевозками. Как и во второй половине XX века, ряд стран — держателей природных ресурсов, в том числе Россия, будут формировать значимую часть своих финансов, прежде всего за счет сырьевого экспорта, капитала, накопленного от него, и инвестирования его за рубеж (экспорт капитала).
Продолжится финансиализация сырья (превращение нефти, газа, металлов, продовольствия и пр. в финансовые активы). Будет сохранен финансовый механизм формирования мировых цен на сырье на рынках товарных деривативов, с ключевой ролью курса доллара США и пары доллар — евро.
Как следствие, российская экономика и ее финансовая система будут, как и раньше, являться функцией от мировой экономики и глобальных финансов. Образно говоря, зеркально отражать кризисы, подъемы, мыльные пузыри и т.п. мирового хозяйства, являясь объектом для вывоза природных и финансовых ресурсов и «обмена сырья на бусы».
Это типичная модель развивающейся экономики, настроенной на вывоз сырья, денежного и человеческого капитала. В экономической конструкции, составляющими которой являются крупная концентрированная собственность, олигополия, масштабные потоки сырья и связанных с ним денежных ресурсов, высокие регулятивные издержки, все официальные усилия государства, направленные на усиление инноваций, неизбежно останутся подчиненными, частными, не изменяющими главное в экономике и ее финансовой системе.
Следствие — сохранение сырьевой финансовой системы, зависящей от мировых цен на сырье, с основными денежными потоками и финансовыми институтами, базирующимися на добыче, транспортировке и экспорте нефти, газа, металлов, удобрений, древесины, при перераспределении значительной части денежных ресурсов, заработанных от продажи сырья, в военно-промышленный комплекс.
Ограничительное воздействие на «сырьевые финансы» России фундаментальных факторов, связанных с сырьем
Спрос, потребление, запасы, технологии, геополитика. На состояние внутренних финансов в 2015-2025 годах может влиять сжатие физического спроса на российское сырье, вызванное внешнеполитическим кризисом 2014 года, санкциями против России, а также политикой США и ЕС по сокращению доли России как ключевого поставщика на сырьевых рынках ЕС.
Кроме того, ожидается взрыв конкуренции между государствами — поставщиками сырья, неизбежны торговые войны за сырьевые рынки (превращение США в экспортера топлива, будущее возвращение Ирана на сырьевые рынки, торговый прессинг Саудовской Аравии, рост поставок из Норвегии и т.п.). Проблемным, требующим многомиллиардных вложений в инфраструктуру, является поворот сырьевых потоков из России на Восток.
Возможный вектор — сокращение торгового и финансового оборота между Россией и внешним миром, прогнозируемое снижение сырьевых доходов (в части, зависящей от физических объемов поставки сырья).
Тот же вектор будет поддерживаться ограничением доступа России на внешние рынки капитала (санкции 2014 года, снижение странового рейтинга, уход из России глобальных финансовых институтов с 2012-2013 годов).
Зависимость от финансовых систем развитых стран
Как отмечалось выше, впереди продолжение финансовой глобализации, усиление взаимозависимости национальных финансовых систем и рынков. В 2015-2025 годах сохранится доминирующее положение не только англосаксонской модели, но и всей группы индустриальных стран (при постепенном усилении глобальной роли финансов Китая и группы азиатских экономик). Это предполагает, что динамика финансовых систем развивающихся стран, в том числе России, будет по-прежнему в масштабной степени зависеть от состояния финансов и рынков развитых экономик, от вектора движения и размерности финансовых потоков, формирующихся в них.
Несмотря на финансовые санкции 2014 года, глобальные инвесторы будут продолжать оказывать масштабное влияние на финансовую динамику в России. В этой связи российский финансовый рынок сохранит свое свойство движения, совместного и коррелированного с другими рынками, прежде всего с Бразилией (Россию глобальные инвесторы часто рассматривают как страну-аналог) и в целом латиноамериканскими рынками (с ними – традиционно наиболее жесткая связь). В отдельные периоды (геополитические, сырьевые шоки) эта связь будет прерываться.
Цикличность российских финансов
Будут находиться под воздействием циклов в мировой экономической и финансовой динамике (ядром которых в 2015-2025 годах будут, как и раньше, оставаться циклы в США) в обычной структуре циклов (Кондратьева, Кузнеца, Жюгляра).
Движение российских финансов будет, по экспертной оценке, на 70-80% определяться внешней финансовой динамикой (курс доллара США, мировые цены на сырье, глобальные рынки акций, государственный долг, финансовые инфекции и т.п.) и на 20-30% – собственной конъюнктурой.
Сценарий, который дает экстраполяция бизнес-циклов в США с начала 1970-х годов, это очередной «крупный» цикл в 2009- 2025-2027 годов, пологий, со сглаженной динамикой (в сравнении с циклами 1970-1980-х годов), величиной в 16-18 лет, с точкой пика. Лучше всего ассоциируется с циклом Жюгляра. В финансах это может означать (при сохранении традиционной антициклической политики ФРС) максимум в дифференциале процентных ставок между США и ЕС в 2018-2020 годах и, соответственно, пик усиления доллара США в эти же годы с неизменным падением того и другого к 2025-27 годам.
Как указывалось (п. 1.8.1. 1.11), прогнозируется, что тенденция укрепления доллара США к евро / корзине мировых валют будет продолжаться в 2015-2018/2019 годам, после чего могут проявиться признаки поэтапного поворота доллара США к циклическому ослаблению. Впереди — эпоха сильного доллара.
В свою очередь, при прочих равных, это означает в 2015-2018/2019 годах «территорию низких цен» на сырье (нефть, газ, металлы, продовольствие). Из этого следует прогноз, заключающийся в том, что период 2015-2018/2019 годов — время слабости, волатильности, кризиса (или стабилизации на низком уровне) российских экономики и финансов.
Предполагается, что с начала 2020-х годов доллар США вступит в период очередного циклического ослабления, и в этой связи в 2020-2025 годах можно прогнозировать рост мировых цен на сырье и облегчение, при прочих равных, существования российских экономики и финансов, создание для них внешних условий для роста.
Качественные характеристики российских финансов
Качественные характеристики российских финансов в 2015-2025 годах во многом повторят практику предшествующей четверти века:
— Базовый сценарий — финансовая стагнация (особенно в период 2015-2018/2019 годов):
— Замедленный рост монетизации экономики (или ее торможение в пределах 45-60% ВВП по индикатору М2/ВВП); сопоставимая динамика других индикаторов финансового развития, ограниченных монетизацией (насыщенность кредитами, ценными бумагами, иными финансовыми инструментами, капитализация банков и других финансовых посредников, капитализация рынка акций, насыщенность финансовыми институтами и др.);
— Низкая норма накопления (18-23% ВВП);
— Спекулятивная модель финансового рынка с резко ограниченной инвестиционной составляющей; подверженность финансовым инфекциям из-за рубежа;
— Высокая волатильность валютного курса рубля; невозможность де-факто режима свободного плавания национальной валюты (независимо от объявленного валютного режима, подверженность административному вмешательству при резких колебаниях курса); соскальзывание к переоцененному, утяжеленному «стабильному» рублю (с периодическими острыми вспышками девальваций);
— Экономика — экспортер капитала. Хронический чистый вывоз капитала государством и частным сектором (при открытом счете капитала); высокая волатильность счета капитала и его подверженность административному вмешательству государства; сохранение уникального уровня офшоризации экономики и движения капиталов; дефицит прямых иностранных инвестиций при относительном избытке портфельных, преимущественно спекулятивного характера; подверженность финансовой системы спекулятивным атакам и масштабным операциям «кэрри-трейд»;
— Встроенная повышенная инфляция (с влиятельной немонетарной компонентой);
— Избыточно высокий, двузначный процент по абсолютно преобладающему кругу заемщиков и эмитентов долговых инструментов;
— Сохранение банковской модели. В 2015-2025 годах на банки, как и раньше, будут приходиться 92-95% активов российского финансового сектора; будет сохранена модель преимущественно долгового финансирования экономики (континентальная модель финансового сектора в отличие от англосаксонской);
— Продолжение смешанной модели финансового рынка, в рамках которой коммерческие банки и брокерско-дилерские компании (инвестиционные банки) имеют равные права на рынке ценных бумаг, рынке деривативов и структурированных финансовых продуктов, рынке репо и — отчасти — на валютном рынке;
— Сверхконцентрации (на крупнейших финансовых институтах, компаниях-эмитентах и заемщиках, на сосредоточении денежных ресурсов и рынков в Москве и Московском регионе); олигополии, сверхконцентрация собственности в финансовом секторе; сокращение численности и сети, концентрация финансовых посредников всех видов (банки, брокеры-дилеры, страховые компании, пенсионные и инвестиционные фонды, управляющие компании, институты микрофинансирования, инфраструктурные институты финансового рынка);
— Хронические сверхконцентрации всех видов финансовых рисков, постоянно избыточный уровень системного риска. Волатильность финансовых рынков, превосходящая средние значения по группе развивающихся рынков;
— Высокий уровень огосударствления финансового сектора; расширенное государственное вмешательство в процент, валютный курс, распределение кредитов, структуру инвестиций; систему покрытия убытков, удержания на плаву крупнейших корпораций и банков;
— Узость сегмента финансирования среднего и малого бизнеса, высокотехнологичных, быстрорастущих компаний, венчура, финансовых инноваций;
— Эксцессивные, растущие регулятивные издержки как в меру выполнения обязательств, принятых Россией в рамках группы G-20, так и в силу собственного развития финансового регулирования «по закону Паркинсона»;
— Избыточное налоговое бремя (на уровне развитых стран ЕС с минимальными темпами экономического роста), дефицит легких в применении, ударных налоговых стимулов, подстегивающих рост и модернизацию экономики;
— Государственные финансы с нарастающими проблемами. (Увеличение доли расходов бюджета, не дающих долгосрочный эффект роста и модернизации экономики, улучшения качества и продолжительности жизни населения). Постепенное накапливание рисков в сфере государственных финансов (переход к «условно-постоянно» дефицитному бюджету, росту (в абсолютных и относительных размерах) государственного долга, высокой волатильности резервных внебюджетных фондов, все более проблемной модели финансов субъектов РФ и муниципальных образований).
Будущее рубля
Один из глобальных трендов — диверсификация валют, обслуживающих мировую экономику, некоторое сокращение доли доллара США и евро в глобальных финансах, становление региональных валют.
В 2015-2025 годах коллективная валюта в рамках ЕАЭС создана не будет.
С осторожностью оценивается будущее рубля как региональной валюты.
С одной стороны, сохраняются предпосылки для его участия в международном обороте. В России — открытый счет капитала, рубль конвертируем, объявлено о том, что он находится в «свободном плавании» (хотя в реальности его динамика будет неизбежно – частично – зависеть от административного вмешательства). Российские активы составляют примерно 60% финансовых активов Центральной и Восточной Европы, 80-90% – постсоветского пространства.
Все эти аргументы — за региональное будущее рубля.
В то же время российская экономика, чтобы стать базой одной из 2-3 региональных валют, должна формировать, по оценке, не менее 5-6% мирового ВВП (сегодня вокруг 2%). Сырьевая, ориентированная на вывоз ресурсов, импортозависимая экономика, подверженная конъюнктурным колебаниям в ценах, объеме и структуре спроса, не может создать устойчивую региональную валюту. Такая валюта — знак уважения к уровню технологий, способности к устойчивому росту на базе инноваций. Она может появиться только вследствие глубокой модернизации экономики России.
Еще одно условие – нормализация финансовой системы. Мелкая, деформированная, долларизированная, подверженная сверхвысокой волатильности финансовая система, находящаяся в глубокой зависимости от внешних факторов – «бедная» основа для региональной валюты. Чтобы рубль смог стать региональной валютой, нужно пройти долгий путь к экономике роста и модернизации, к финансовому развитию на уровне новых индустриальных экономик.
Невелика вероятность того, что этот процесс достигнет в 2015-2025 годах таких масштабов и зрелости, чтобы «вытолкнуть» рубль в разряд региональных валют. И, наоборот, стагнирующая экономика создает основу для уменьшения роли ее валюты в международном обороте.
В этой связи прогноз на 2015-2025 годы следующий. Рубль — в списке 15-20 «первых» валют мира. Будет играть значимую роль (иметь заметную долю в финансовых активах, в платежном обороте, на валютном рынке) в странах постсоветского пространства. При этом рубль будет мало заметен в процессах коллективизации и диверсификации валют, идущих в глобальных финансах. Его участие в международном финансовом обороте составит не выше 1%. Будут делаться попытки более широкого внедрения рубля в рамках ЕАЭС.
Прогнозная динамика финансового регулирования
Будет продолжено внедрение в российских финансах системы базовых решений по усилению финансового регулирования, принятых в рамках G-20.
Это относится прежде всего к реструктуризации банковского сектора, отрасли ценных бумаг и институциональных инвесторов (расширение периметра финансового регулирования, рекапитализация, вытеснение институтов с мелкими капиталами, адаптация новых Базельских стандартов, укрепление систем управления рисками, раскрытия информации, повышение требований к рейтинговым агентствам, развитие макропруденциального надзора (системный риск, системно значимые финансовые институты, усиление контроля за рынком деривативов и внебиржевыми рынками, за соблюдением честных торговых практик (предупреждение манипулирования и инсайдерской торговли и т.п.). В том же направлении — деофшоризация, усиление обмена налоговой и другой финансовой информацией (в рамках соглашений между налоговыми ведомствами, регуляторами финансовых рынков, органами, противодействующими отмыванию денег и финансированию терроризма).
В среднесрочной перспективе могут быть применены «мягкие ограничения» на счет капитала, в том числе налоговые, предупреждающие внезапный уход иностранных капиталов с российского финансового рынка, одновременную остановку поступления портфельных средств нерезидентов на внутренний рынок (capital flight, sudden stop).
Возможно прогнозировать усиление системы налоговых льгот, поощряющих длительные вложения в акции, инвестиции на финансовом рынке в активы высокотехнологичных отраслей, прямые иностранные инвестиции, несущие современные технологии и модернизацию.
Вместе с тем прогнозируется, что не произойдет переноса всей тяжести изменений, происходящих в международном финансовом регулировании, в российскую финансовую систему. Прежде всего в части взимания специального банковского налога, контроля за выплатой бонусов, антициклического регулирования уровня финансового левериджа в коммерческих банках и других финансовых институтах (накопление резервов капитала при разогреве рынка с тем, чтобы покрывать ими потери при реализации системных рисков и кризисных явлениях).
Системный риск
Внешнее давление, негативные тенденции 2014-2018/2019 годов, финансовые инфекции будут неизбежно приводить к накоплению значительных размеров системного риска, проявит, как и в прошлые годы, эксцессивную волатильность, будет демонстрировать как бумы, ралли, опережающие другие рынки, так и острые рыночные шоки, переживать финансовые инфекции и спекулятивные атаки. Нерезиденты и их операции, как и в предшествующие годы, будут стоять в центре этих движений.
Как и в 1998, 2008, 2014 годах, российская финансовая система пройдет через периоды бегства капиталов (внутренних и глобальных инвесторов). На таких развивающихся рынках, по статистике, периодичность финансовых кризисов —1-2 раза в 10-15 лет.
Эта периодичность кризисов будет подтверждена в России и в 2015-2025 годах.
