Четыре шага к политике финансового развития

книга Авторский коллектив под редакцией Якова Миркина, «Финансовые стратегии модернизации экономики: мировая практика» — М.: Магистр, 2014

Книга отвечает на вопрос о том, как должна быть настроена финансовая система развивающейся экономики, чтобы она смогла перейти в режим догоняющей модернизации, сверхбыстрого экономического роста, который может продолжаться одно-два десятилетия. Показаны финансовые закономерности экономического успеха и возможности их применения в России.

Для сотрудников экономического блока правительства, научных работников, специалистов.

Автор публикуемого фрагмента - доктор экономических наук Яков Миркин.

Финансовая политика догоняющей модернизации

Что такое финансовый форсаж

Экономическое чудо означает, что и финансовая система должна находиться на форсаже, в режиме специальной настройки, стимулирующей сверхбыстрый рост. Это состояние нестабильных финансов, качественно иное, чем в крупных, зрелых, с низкой волатильностью финансовых системах развитых экономик, эволюционирующих с темпами роста в 1-3%.

Составляющие финансового форсажа:

а) дирижизм / финансовый дирижизм;

б) финансовое развитие (финансиализация, преодоление накопленных деформаций в финансах);

в) центральный банк «развития»;

г) «репрессированная» финансовая система, переходящая затем в «либеральную»;

д) финансовая политика стимулирования экономического роста.

Дирижизм

Модернизация экономики обычно осуществляется в догоняющем режиме, предполагая вместо органических изменений расширенное вмешательство государства (дирижизм, интервенционизм), изменяющее траекторию развития экономики (административными и рыночными методами).

Степень вмешательства государства наиболее высока:

а) в административных (командных, плановых) экономиках,

б) в смешанных и переходных экономиках, особенно если модернизация накладывается на процесс трансформации от плана к рынку,

в) на старте форсажа беднейших рыночных экономик, находящихся «на фронтьере»;

г) в оккупированных экономиках, в ходе их послевоенного восстановления.

Наиболее мягкие формы дирижизм будет принимать при переходе в форсаж:

а) малых экономик, «поглощаемых» более крупными развитыми, с приходом масштабных иностранных инвестиций (Восточная Европа после «бархатных революций»),

б) крупных развивающихся экономик, среднего уровня финансового развития, с деформированными полурыночными финансами (случай России).

Во всех известных после Второй мировой войны случаях «экономического чуда» догоняющая модернизация осуществлялась в условиях авторитаризма, жестких ограничений прав и свобод. Это не является универсальным правилом. Нужно учитывать, что «экономическое чудо» после ВМВ совершалось либо в беднейших странах, либо в оккупированных государствах, разоренных войной (под наблюдением оккупационных властей – Германия, Япония, либо в административной экономике, в которой начиналось движение к рынку – Китай).

Все случаи «экономического чуда» после Второй мировой войны происходили при партнерстве, поддержке и даже за счет США (Япония — рост на заказах в связи с войной в Корее) и других развитых стран.

Во всех случаях власти действовали как «государство развития» — государство, ориентированное на развитие, с максимальной концентрацией ресурсов и административных рычагов, применяемых к бизнесу, на цели быстрого роста (developmental state).

В рамках «экономического дирижизма» широко использовались индикативные и прямые планы (Япония, Корея, Китай, Малайзия, Сингапур), концепции «планируемой рыночной экономики» (Япония), «плановой товарной экономики» (Китай), промышленные политики (Япония, Корея, Китай).

На начальных стадиях модернизации в чуждую, отсталую и замедленную экономическую среду делались вкрапления точек сверхбыстрого роста — специальных («свободных», «открытых», «экспортных», «инвестиционных» и т.п.) экономических зон (Корея, Китай, Малайзия). Процветал торговый протекционизм (таможенные тарифы и особенно нетарифные барьеры).

По мере продвижения к новой индустриальной экономике авторитаризм смягчался, начиналась либерализация:

а) экономическая (диверсификация собственности, ослабление огосударствленности, снижение роли государства как производителя и контрактора, открытие рынков, усиление рыночных сил вместо прямого директивного управления);

б) финансовая.

Детальный анализ финансового дирижизма — всех финансовых рычагов и механизмов, нацеленных на стимулирование роста, приведен ниже. Кое-что (в части налогов, процента) использовалось и в российской практике. Но в ней никогда, ни в какой момент времени 1990-2010-х годов не существовало такой «яростной», сверхконцентрированной комбинации стимулов, которые бы подстегивали экономику к росту и, прежде всего, росту за счет догоняющей модернизации.

Финансовое развитие и экономика

Финансовое развитие, финансовая глубина экономики или финансовое углубление, финансиализация — синонимы. Это пронизанность экономики финансовыми отношениями, ее насыщенность деньгами, финансовыми инструментами и финансовыми институтами, величина финансов в сравнении с реальным сектором. Это секьюритизация — все большая насыщенность ценными бумагами, деривативами, структурированными продуктами. Это диверсификация собственности, создающая базу для массовых инвестиций. Индикаторы финансовой глубины — денежная масса / ВВП, финансовые активы / ВВП, капитализация рынка акций / ВВП, кредиты / ВВП, деривативы по нарицательной стоимости / ВВП и т.д.

Чем больше финансовая глубина, тем более развитой является экономика. Тем лучше способность финансировать инновации, устойчивый рост, «экономическое чудо». Тем выше оценена. Тем ниже низкий ссудный процент. Эта закономерность показана еще в 1980-е годы Всемирным банком и подтверждена большим объемом исследований (Смотрите книги: Яков Миркин «Рынок ценных бумаг России: воздействие фундаментальных факторов, прогноз и политика развития», Яков Миркин «Финансовое будущее России: экстремумы, бумы, системные риски»).

Финансиализация — нарастающий процесс. В 1990-е годы глобальные финансовые активы составляли более 260% мирового ВВП, в конце 2000-х годов — 310-380%. (Расчет по данным: McKinsey Global Institute, Mapping Global Capital Markets 2011, August 2011).

Технологические революции всегда сопровождаются резким ростом финансовой глубины, финансовыми инновациями, все более глубоким насыщением экономики деньгами, новыми финансовыми институтами и инструментами. Это доказала практика 300-400 лет. Финансовые бумы исправно доставляли деньги тем, кто совершал революции в производстве. Все большая часть материального мира становилась ликвидной, товарной, превращаясь в обращающиеся права на нее – ценные бумаги и деривативы.

Связь финансовой глубины и зрелости экономики позволяет предположить, что одной из стратегий догоняющей модернизации, одной из самостоятельных политик государства, переводящих экономику в режим форсажа, может стать ее финансовое развитие.

На старте — низкая финансовая глубина. Обычно финансовая система на старте модернизации находится на периферии глобальных финансов, формирует крайне незначительную долю мировых финансовых активов, меньшую, чем доля страны в мировом ВВП.

Незначительна доля накопления в ВВП. Низка насыщенность экономики деньгами (10-20% ВВП), долговыми активами и другими финансовыми инструментами. Индикаторы «Денежная масса / BBП», «Внутренний кредит / ВВП», «Капитализация рынка акций / ВВП» меньше, чем в развитых и новых индустриальных экономиках.

Финансовая система разбалансирована. Дефицитны финансовые ресурсы. Ограничен внутренний платежеспособный спрос. Модернизационные проекты сталкиваются с острым дефицитом «длинных денег». Велика доля неформальных и офшорных (если открыт счет капитала) финансов. Высокие риски внутри страны подталкивают к вывозу капитала. Финансовый бизнес ориентирован на короткие временные горизонты.

Широко распространены долларизация /евроизация финансов (если иностранная валюта допущена во внутренний оборот). Валютный курс искусственен. В денежной массе высока доля наличных денег и суррогатов денег. Низка операционная способность к перераспределению финансовых ресурсов на цели модернизации, к покрытию сверхвысоких рисков, связанных с ней (венчур, высокотехнологичные отрасли). Завышена цена денег. Излишне велика процентная маржа финансовых посредников. Чрезмерна зависимость от инвестиций нерезидентов (если они допущены на внутренний рынок). Финансовые активы и рынки спекулятивны («спекулятивная модель» финансовой системы) либо почти незаметны (рынки «на фронтьере»). Низка капитализация банков и других финансовых институтов. Высоки инфляция и волатильность валютного курса (если он искусственно не закреплен).

Финансы, прежде всего счет капиталов и валютный режим, пронизаны административными ограничениями, являются во многом нерыночными. Государство — мажоритарный собственник крупнейших финансовых институтов.

Завышена роль государственных финансов в экономике. Излишен налоговый пресс. Бюджет настроен, как правило, на дефицитность, часто зависим от финансовой помощи из развитых стран.

Высоки риски финансовых кризисов, связанные с финансовыми инфекциями из-за рубежа, местными мыльными пузырями, неэквивалентным обменом («ножницами» цен в экспорте — импорте).

Политика финансового развития

Цели политики финансового развития для форсажа развивающихся экономик:

достичь уровня финансового развития новых индустриальных экономик;
перейти от спекулятивной модели или нулевой модели финансовой системы, зависимой от внешнего капитала (или финансовой помощи), к инвестиционной модели, основанной на усилении роли внутреннего денежного предложения и спроса, ориентированной на длинные инвестиции, модернизацию экономики, финансирование инноваций.

Для этого решаются следующие задачи (на горизонтах до 20-30 лет).

1. Финансовое углубление, преодоление крупных дисбалансов финансов

«Догоняющие изменения» ключевых параметров финансового развития (до уровня новых индустриальных экономик):

а) рост монетизации, снижение цены денег, повышение насыщенности долговыми активами;

б) снижение «естественного» уровня инфляции, встроенного в экономику;

в) уменьшение волатильности финансовых рынков и рост их капитализации;

г) ослабление долларизации / евроизации, преодоление разрыва между реальным и номинальным эффективным курсом национальной валюты (если он существует);

д) рост нормы накопления;

е) преодоление «голландской болезни» в государственных финансах (в сырьевых экспортных экономиках), сокращение налогового пресса и регулятивных издержек;

ж) ослабление иных финансовых дисбалансов.

Финансиализация экономики — вместе с ростом монетизации диверсификация видов финансовых институтов, кратный рост числа участников финансовых рынков, финансовых инструментов, видов сделок, специализированных сегментов рынков.
Переход от системы финансирования экономики, основанной на банках, к смешанной модели, включающей элементы системы финансирования, основанной на рынке (Система финансирования, основанная на банках (bank-based system) — синоним континентальной (германской) модели финансов, основанной на банках и долгах; рынки акций и финансовых инноваций, капитализация компаний играют подчиненную роль).
Проникновение национальной валюты в международный оборот.
Превращение из страны, ориентированной на вывоз капитала, в страну — импортера капитала, прежде всего «длинных денег», прямых иностранных инвестиций, связанных с переносом инноваций, современных технологий, лучшей практики менеджмента.

2. Рост долгосрочных инвестиций в реальный сектор, в модернизацию, в обеспечение устойчивого экономического роста

Покрытие потребностей в финансировании быстрорастущих секторов экономики по всем сегментам финансирования модернизации («посевной капитал», венчурное финансирование, рынки компаний малой и средней капитализации, рынки высокотехнологичных компаний, проектное финансирование на основе институтов развития и др.).
Увеличение ресурсов бюджета, направляемых для длинных вложений в реальный сектор (в участие государства в акционерных капиталах, через проектное финансирование, на публичных финансовых рынках).
Опережающий рост прямых иностранных инвестиций в сравнении с портфельными, особенно в их спекулятивной компоненте, накопление крупных запасов прямых иностранных инвестиций.

3. Диверсификация собственности как базы финансовой системы, подвижка к массовой модели инвестирования (формирование среднего класса)

Приватизация, движение в сторону экономики «народного капитализма (капитализма акционеров) вместо «капитализма держателей контрольных пакетов» (стейкхолдеров), расширение участия розничных инвесторов в акционерных капиталах, рост доли активов финансового рынка в долгосрочных сбережениях населения (налоговые стимулы для инвесторов, индивидуальные пенсионные и инвестиционные счета, инвестиционные клубы).
Расширение участия в акционерных капиталах институциональных инвесторов, представляющих население (инвестиционных, пенсионных и благотворительных фондов и внутрикорпоративных планов, эндаумент-фондов, страховых компаний, опционных программ для персонала).
Развитие институтов зашиты собственности (корпоративное управление, информационная прозрачность, зашита прав инвесторов, справедливая оценка активов и бизнеса, независимое правоприменение).

4. Рост конкурентоспособности национальных финансов в сравнении с другими формирующимися рынками, предупреждение ухода торговой активности, эмитентов и инвесторов за рубеж

Рост внутреннего спроса на долгосрочные инструменты (акции, корпоративные облигации, паи и полисы институциональных инвесторов, вкладывающих средства в реальный сектор), прежде всего за счет сбережений населения.
Предупреждение зависимости внутренних финансовых рынков от портфельных иностранных инвестиций в их спекулятивной части:

А) ослабление стимулов к кэрри трейд (Сделки carry trade — использование разницы в доходности финансовых активов в стране, где они совершаются, и за рубежом) к манипулированию рынками из-за рубежа;

Б) создание механизмов, противодействующих «мыльным пузырям» (возникающим за счет «горячих денег» нерезидентов); предупреждающих финансовые инфекции из-за рубежа, неожиданные торможения в приходе иностранных капиталов, паническое бегство капиталов.

Повышение эффективности финансового регулирования: рост операционной способности регуляторов; снижение избыточных регулятивных издержек; превращение регуляторов в центры развития финансовых рынков.
Рост эффективности национальных финансовых рынков (до уровня новых индустриальных экономик):

а) снижение транзакционных издержек;

б) консолидация ликвидности, рынков и их инфраструктуры, преодоление их фрагментарности, создание национальных, системно значимых институтов (биржа, центральный депозитарий, клирингово-расчетный центр, рейтинговое агентство и т.п.); наряду с этим запуск альтернативных рынков и инфраструктуры (обеспечение рыночной, конкурентной среды);

в) усиление информационной прозрачности, честности ценообразования, защиты инвесторов (до уровня новых индустриальных стран).

Снижение системного риска финансовых рынков, обеспечение их устойчивости, предупреждение финансовых кризисов и вызванных ими шоков в экономике:

а) политика счета капиталов, валютная, налоговая, бюджетная, ценовая политика, противодействующие системным рискам;

б) внедрение макропруденциального надзора, системы совместных действий финансовых регуляторов в чрезвычайных ситуациях.

Реструктурирование финансового сектора, усиливающее финансовую устойчивость его институтов:

а) преодоление излишних концентраций собственности, ликвидности, активов, разгосударствление, деофшоризация;

б) ослабление олигополии, защита конкурентной рыночной среды;

в) рост капитализации финансовых институтов;

г) внедрение механизмов регулирования рисков, предупреждающих перегревы рынков, подавляющих излишнюю волатильность и аппетиты к сверхвысоким рискам для получения краткосрочных прибылей.

Рост капитализации финансовых рынков на основе фундаментальных (вместо преимущественно спекулятивных) факторов, постепенный переход к оцененности национального бизнеса на уровне новых индустриальных экономик.