Как выгодно продать или купить компанию?

Сегодня многих наемных директоров и собственников бизнеса интересует ответ на вопрос: как выгодно продать компанию и не потерять деньги и репутацию при слиянии с другим бизнесом? Любая сделка должна проводиться в рамках определенной стратегии и невозможна без оценки стоимости компании. Речь идет о таких аспектах, как поиск компании-цели, стратегические критерии выбора, соответствие компании-цели (компании-мишени) и компании, которая совершает покупку и т.д. Оценка здесь используется, скорее, как механизм, но его действие нужно понимать. Руководителям важно иметь представление хотя бы на уровне понимания отчетов оценщиков и того, на какие моменты стоит обратить внимание при ведении переговоров.

Какие вопросы чаще всего интересуют управленцев высшего звена и собственников при оценке компании и сделках по M&A? Это могут быть вопросы, связанные с оценкой стоимости собственного капитала для непубличной компании, новых методов оценки, определением коэффициента-Бета для непубличных компаний. Если вопрос касается темы слияния или поглощения (M&A), то чаще всего не хватает структурированных знаний об этапах сделки, о том, какие вопросы следует задавать при проведении финансового, коммерческого или юридического дью-дилидженс (англ. due diligence — должная проверка), о современных тенденциях на рынке слияний и поглощений: события, предпосылки, причины успешности и неуспешности сделок, структура финансирования и т.д.

Вот наиболее распространенные цели компаний-покупателей и компаний-продавцов:

Цели компаний-покупателей

Цели компаний-продавцов

  • Выход на новые рынки, увеличение доли на рынке
  • Улучшение системы маркетинга или продаж
  • Расширение ассортимента
  • Экономические выгоды (например, увеличение дивидендного потока)
  • Повышение эффективности управления
  • Расширение НИОКР
  • Приобретение новых технологий
  • Диверсификация бизнеса
  • Налоговые мотивы (защита от поглощения или использование избыточного капитала)
  • Актуальная сегодня проблема старения собственника: личное желание уйти из бизнеса и отсутствие преемника
  • Несоответствие подразделения стратегическим целям компании
  • Проблема соблюдения юридических требований
  • Финансовые затруднения
  • Решение конфликта между акционерами
  • Защита от поглощения
  • Возможность достижения стратегических целей вместе с компанией-покупателем

Кто кого покупает

Последнее время во всех странах Центральной и Восточной Европы (нельзя сказать, что только в 2013 году – этот тренд наметился с 2010 года) частные региональные компании, которые имели большие доли рынка до кризиса, внезапно столкнулись с проблемами ликвидности и нежеланием банков финансировать их оборотный капитал. Некоторым мультинациональным компаниям стало невыгодно оставаться на рынке, так как они оказались далеки от лидирующих позиций. Некоторые государственные компании так и не смогли оправиться от кризиса. Сильных и богатых региональных игроков все чаще стали покупать «задорого» транснациональные корпорации, чтобы избавиться от растущего конкурента. В странах Восточной Европы львиная доля M&A приходится на Россию: доля страны по количеству сделок – 30% и 60% – по стоимости.

Как «справедливо» оценить компанию

При справедливой оценке все определяется выбором метода, который зависит от спецификации компании и отрасли, где она работает. Всего есть три метода: доходный, затратный и сравнительный. Все они зачастую дают различные результаты оценки. Доходный метод используется компаниями, которые, по сравнению с балансовой стоимостью своих активов, генерируют большие денежные потоки. Затратный применяется, когда компании не приносят существенных денежных потоков, но обладают активами, справедливая стоимость которых может быть оценена достоверно. При сравнительном методе оценка идет по сопоставимым компаниям, либо по сравнимым сделкам, которые уже проходили на рынке. Если в отрасли есть много публичных компаний-аналогов, а оценивается непубличная компания, то можно использовать сравнительный метод. Когда аналог найти в стране сложно, то анализируются либо смежные отрасли, либо аналоги в других странах. Если аналог найти невозможно – обращаются к доходному методу оценки. В Российской практике нередко получается так, что доходный метод используется в качестве основного, а сравнительный – справочного, потому что он не дает надежных результатов из-за выбранного ненадежного аналога. По международным стандартам оценщик должен выполнить оценку любой компании всеми существующими методами. И если каким-то методом оценку осуществить невозможно, в отчете об оценке обязательно должно быть предоставлено обоснование.

Если говорить про Goodwill (разницу между справедливой стоимостью компании и той ценой, которая была за нее уплачена), то тут размер переплаты/премии, скорее, зависит от компании, чем от отрасли. От той выгоды, которую принесет планируемое слияние, от того, насколько ожидаемый синергетический эффект является гарантированным. Есть отраслевые ориентиры, но все зависит от конкретного случая. Можно привести пример, когда одну и ту же компанию покупали по разной стоимости в одной и той же отрасли: сначала к компании AIR-TouchCommunications вышла с предложением Bell Atlantic и предложила премию в 7% сверх справедливой стоимости акций, а потом Vodafone купил ее с премией в 43%. Вывод: все зависит от того, какая выгода будет от объединения двух компаний.

Как оценить риски в M&A сделках

Здесь все зависит от компании, которую покупают, и от ее отрасли. Если говорить про ставку дисконтирования, то расчет WACC (средневзвешенная стоимость капитала, по которой обычно дисконтируют денежные потоки) зависит от двух параметров: стоимости заемного и стоимости собственного капитала. Второй параметр определяется доходностью, которую требуют акционеры. Если риски достаточно высоки, то и стоимость собственного капитала будет высокой. Соответственно, это повлияет и на размер ставки дисконтирования в проекте.

Многое определяется тем, на какой стороне вы находитесь. Если вы являетесь продавцом или привлекаете финансирование в сделку M&A (слияние и поглощение), то ваши прогнозы будут менее консервативными: вы будете использовать меньшую ставку дисконтирования, потому что это позволит повысить стоимость компании на бумаге. А если речь идет о сотрудниках банка, которые это финансирование выдают, - они уже могут быть более консервативными. Но, вообще, можно сказать, что, хотя оценка и синергетического эффекта, и стоимости бизнеса базируются на математических методах, очень многое определяется субъективными суждениями.

В каком случае процесс M&A может быть крайне рискованным и провальным предприятием? Например, при диверсификации. Если вы занимаетесь торговлей продуктами питания, и купите гостиничный бизнес, не являясь экспертом в этой сфере, - дело, скорее всего, прогорит. Секрет в том, что если компания занимается диверсификацией, то под каждое направление бизнеса должен быть выделен отдельный управляющий-менеджер, который будет являться специалистом в этой области. Пример удачной диверсификации – это компания «Сити групп». Сейчас они занимаются предоставлением финансовых сервисов, но для многих станет сюрпризом, что компания в корнях своего основания имеет публичную американскую компанию, которая занималась производством консервных банок.

Как постичь искусство оценки

Да-да, вы не ослышались. Оценка компании – это не наука, а искусство. При структурированном представлении материала этим методам может научиться любой. Например, на тематических семинарах PwC участникам даются подробные разъяснения по традиционным методам, а также информация про новейшие и передовые методы, такие как скорректированная приведенная стоимость (APV) и экономическая добавленная стоимость (EVA). Если кто-то совсем не разбирается в теме – не страшно. Возможность отклониться от типовой программы и учесть различные запросы делает семинар полезным и для новичков, и для подготовленных участников.

Но, кроме теоретической подготовки, требуются практика и опыт. Можно обратиться к ресурсам и базам данных различных компаний, объединенных в сеть PwC, также есть доступ к внешним базам данных. Например, к терминалу Bloomberg, где содержится основная информация для оценки стоимости капитала компании. При необходимости всегда можно провести консультацию с экспертами и получить ответы на сложные вопросы (семинары носят учебно-консультационный характер). Согласно данным PwC, последнее время семинарами по оценке стоимости компании, M&A и оценке эффективности инвестиций все более активно начинают интересоваться банковские служащие: те, кто анализирует стратегические финансовые модели, подготовленные заемщиком, и те, кто занимается оценкой платежеспособности заемщика, когда привлекаются денежные средства в долг под какой-то проект или сделку M&A. Причем не только новички, но и профессионалы.

Напрашивается вопрос: почему профессионал сам не может решить свою проблему? Зачем ему принимать участие в семинарах? Работая даже в большой компании, он чаще всего находится в изоляции. Возможно, в компании работают один или два специалиста по определенной тематике, и им не с кем посоветоваться: все их коллеги – эксперты в других областях. На семинарах в PwC можно встретить близких по специальности людей, у которых есть схожие вопросы, установить с ними деловые контакты, обсудить проблемы, услышать мнение коллег. К тому же, даже глубоким профессионалам в своей области порой не хватает систематизации знаний.

Александр Белгородский, менеджер PwC (PricewaterhouseCoopers), PhD по корпоративным финансам

Фото: freeimages.com

Расскажите коллегам:
Эта публикация была размещена на предыдущей версии сайта и перенесена на нынешнюю версию. После переноса некоторые элементы публикации могут отражаться некорректно. Если вы заметили погрешности верстки, сообщите, пожалуйста, по адресу correct@e-xecutive.ru
Комментарии
Экономист, Москва
Юрий Родионов пишет: Ваш опыт в сделках и больше и масштабнее
Так сравнивать нельзя. С одной стороны, через мои руки действительно прошел не один десяток многомиллионных и несколько миллиардных (в долларах) потенциальных сделок, где я выступал в качестве одного из экспертов. К слову сказать, я не помню ни одного такого проекта, где я мог бы совершенно однозначно с ним согласиться, и точно ни одного с положительной долгосрочной динамикой. Были с быстрой ''отбивкой'' на фоне растущих цен на нефть, но стратегически правильных не было... С другой стороны, ваш опыт изнутри сделок имеет исключительную практическую ценность, независимо от их масштабности, которой я похвастать не могу. Я, конечно, в свое время, принимал участие в слиянии и интеграции Conoco и Phillips, а также в достаточно сложной сделке ConocoPhillips с Лукойлом по приобретению значительного пакета акций и смежным инвестиционным договоренностям... Но в реализации этих проектов был, скорее, наблюдателем (за исключением частичного обеспечения моделирования, планирования, учета и отчетности). По поводу рекомендованных вами материалов охотно верю, что в них изложено много полезного. К сожалению, уже долгое время не наблюдал ничего нового для себя в тех профессиональных источниках, к которым ''припадал'' по чьему-либо совету... Возможно, это гордыня :-)
Руководитель проекта, Москва

[/QUOTE]

Уважаемый Кирилл,

Спасибо за комментарии. Должен отметить, что Ваша точка зрения является ошибочной. Привожу определение гудвила из МСФО и определение методов оценки из стандартов МСО. Ваши комментарии не согласуются со стандартами и общепринятыми определениями.

1. Привожу пункт 32 IFRS 3, в котором дается определение:

Покупатель должен признать гудвил на дату приобретения, оцененный как превышение пункта
(a) над пунктом (b) ниже:
(a) совокупность:
(i) переданного возмещения, оцененного в соответствии с настоящим МСФО (IFRS), который в целом требует проводить оценку по справедливой стоимости на дату приобретения (см. пункт 37);
(ii) суммы любой неконтролирующей доли в приобретаемом предприятии, оцененной в соответствии с настоящим МСФО (IFRS); и
(iii) при объединении бизнеса, осуществляемом поэтапно (см. пункты 41 и 42), справедливой стоимости доли участия в капитале на дату приобретения,которой покупатель ранее владел в приобретаемом предприятии.
(b) сумма на дату приобретения идентифицируемых приобретенных активов за вычетом принятых обязательств, оцененная в соответствии с настоящим МСФО (IFRS) 3

Говоря проще: пункт (а) определяет справедливую стоимость бизнеса, а пункт (в) - справедливую стоимость приобретенных чистых активов,

О балансовой стоимости речи не идет!

2. Согласно МСО: «затратный подход – обеспечивает получение показателя стоимости (indication of value) с использованием экономического принципа, согласно которому покупатель не заплатит за актив больше, чем сумму затрат, необходимую для получения актива равной полезности, будь то посредством его покупки или строительства»;

3. «Cравнительный подход – обеспечивает получение показателя стоимости путем сравнения оцениваемого актива с идентичными или аналогичными активами, для которых доступна информация о ценах». Сравнительный метод подразделяется на метод сравнимых сделок и метод сравнимых компаний. Метод сравнения с компаниями аналогами основывается на предположении, что рыночная стоимость компании находится в прямой зависимости от ее прибыльности (либо другого отраслевого показателя). Для расчета используются мультипликаторы стоимости компании (например EV/EBITDA), либо мультипликаторы собственного капитала (например P/E).
4. «Доходный подход – обеспечивает получение показателя стоимости путем преобразования будущих денежных потоков в единое значение текущей капитальной стоимости;».
Буду рад продолжить дискуссию, но прошу убрать ссылку на Вашу статью из комментариев.
С уважением,
Александр Белгородский

Экономист, Москва
Александр Белгородский пишет: прошу убрать ссылку на Вашу статью из комментариев
Александр, прежде всего, мне не совсем понятны ваши мотивы удаления моей ссылки, но даже при всем желании пойти вам навстречу, сам удалить не смогу. Обратитесь к модератору.
Александр Белгородский пишет: Привожу пункт 32 IFRS 3, в котором дается определение
Для начала, это определение ничем не противоречит моему, и вот почему. Так как цена приобретения неизбежно (или в подавляющем большинстве случаев) будет отличаться от балансовых чистых активов купленной компании, которые, в свою очередь, равны собственному капиталу компании, чтобы сбалансировать транзакцию, вам нужно добавить в балансе строку, которая равна разнице между ценой покупки и собственным капиталом приобретенной компании (чистыми активами, а совсем просто, совокупности изменений вашей балансовой стоимости активов и обязательств по каждой из статей в результате сделки). Этой разницей и является гудвил. И, опять же, это не обязательно ''превышение'', а все же ''разница''. ''Выгодная покупка'' (отрицательный гудвил) по цитируемому стандарту - повод для признания прибыли. Не очевидно, но логика в этом есть, тем более, что речь идет о финансовой прибыли. Говоря простым языком, приобретая компанию или (не миноритарную) долю в ней, вы, по сути, ''приобретаете ее баланс''. Другими словами, вам нужно консолидировать все ее активы и пассивы в своем балансе. У вас есть два способа это сделать: по балансовой стоимости соответствующих статей купленной компании (чаще всего оценка справедливой стоимости будет сопоставима с балансовой), или переоценив прежнюю балансовую стоимость до уровня ''справедливой'', отнеся разницу на финансовый результат, и уже только после этого консолидировать. Разницы абсолютно никакой, кроме того, что во втором случае вы получите возможность сказать, что ''практически не переплатили''. В первом случае у вас тоже остается возможность переоценить балансовую стоимость до ''справедливой'' с корректировкой гудвила. В любом варианте должен быть момент переоценки балансовой стоимости до покупки продавцом или после покупки до консолидации или после консолидации покупателем. И в любом из них конечный размер гудвила окажется одним и тем же (при одинаковом подходе к оценке). В завершение этой темы процитирую ПБУ 14/2007: “Для целей бухгалтерского учета стоимость приобретенной деловой репутации определяется расчетным путем как разница между покупной ценой, уплачиваемой продавцу при приобретении предприятия как имущественного комплекса (в целом или его части), и суммой всех активов и обязательств по бухгалтерскому балансу на дату его покупки (приобретения).” По поводу подходов оценки, не вижу, с чем вы спорите из моих комментариев – поясните, пожалуйста.
Партнер, Москва
Александр Белгородский пишет: рыночная стоимость компании находится в прямой зависимости от ее прибыльности (либо другого отраслевого показателя). Для расчета используются мультипликаторы стоимости компании (например EV/EBITDA), либо мультипликаторы собственного капитала (например P/E).
Встреваю в дискуссию двух специалистов о оценке стоимости, да еще со ссылками на МФСО, ПБУ и т.д. Но очень хочется высказаться прямо по рабоче-крестьянски: 1. Все прямые и относительные показатели, связанные со словом Прибыль, управляемы по своей сути исходя из определения метода начисления и поэтому рыночная стоимость компании давольно условно зависит от ее прибыльности. 2.Показатель EBITDA уже давно признан как ущербный, для инвестиционной практики, это проверяется легко, стоит только в любом поисковике набрать EBITDA. Не буду все рассказывать, кому стало интересно, или кому стало обидно за показатель EBITDA сами разберуться. Показатель EBITDA рекомендуется использовать, как инструмент анализа эффективности работы компаний из одной отрасли, и то указывают, что границы отрасли размываются и деформируются и поэтому, то же все приблизительно, но можно. Второе предназначение EBITDA, сравнение эффективности работы компаний из одного холдинга/группы компаний. Это на мой взгляд наиболее адекватное применение EBITDA. Внутрихолдинговый эксперт понимает, что дает каждый его актив, и потом может вычислить, а как это все просера...ся, т.к. знает все тонкости формирования отчетной суммы под красивым названием Прибыль. Почему EBITDA не адекватна. Мое мнение, что системная причина в том, что ссудный процент и лизинговый платеж (ссудный процент+тело кредита), это не явление связанное только с развитием, то есть вызванное инвестициями. Ссудный % и лизинговый платеж, стали постоянными элементами затрат. Все это есть следствие аголтелого капитализма, кучка мировых финансистов (Рокффелеры, Ротшильды и иже с ними) подсадили весь мир на ссудный процент. Капитализм умер, мы не знаем пока, а что наступает завтра, и как с этим жить, но ясно одно, колбасить будет долго. Раз % в том или ином ввиде стал постоянной структурой затрат, то значит, адекватная эффективность бизнеса должна рассчитываться без ссудного процента. Считайте от всей EBITDA остались только амортизационные отчисления с ОС и НМА, я бы туда же еще прибавил резервы, которые может формировать предприятие и уменьшают налогоблагаемую прибыль в виде внереализационных расходов (Резерв по сомнительным долгам, Резерв на гарантийное обслуживание, Резерв на отпуска и т.д.). НЕ правда ли господа???
Экономист, Москва
Юрий Родионов пишет: Все прямые и относительные показатели, связанные со словом Прибыль, управляемы по своей сути исходя из определения метода начисления и поэтому рыночная стоимость компании давольно условно зависит от ее прибыльности
Очень сильно поспорю с тем, что метод начисления каким-то образом противоречит пониманию стоимости компании. Сама суть этого метода состоит в грамотном распределении затрат и выручки между отчетными периодами с учетом объема деятельности и событий, произошедших в конкретном периоде. Поэтому операционная прибыль (от основной деятельности) вполне себе является неплохим среднесрочным индикатором. По поводу EBITDA... Вот тут, Юрий, я не могу уследить за полетом вашей мысли. Этот показатель, по сути, является денежным потоком от операционной деятельности. Я не могу представить, каким образом он себя изжил... Я не являюсь апологетом этого показателя. Он, в свою очередь не является стандартным показателем финансовой отчетности, хотя широко используется инвесторами в качестве индикативного, то есть, из серии ''околонаучного тыка''. Если нет нормальной модели, то по этому показателю можно примерно прикинуть, стоит ли вообще ввязываться в обсуждение покупки актива. Не более. Хотя кто-то относится к подобным мультипликаторам более серьезно. И я не понял пассажа по поводу ссудного процента... EBITDA его игнорирует. Это доход ДО вычета процента и амортизации. С резервами уже совсем запутанно, а налогооблагаемая прибыль тут совсем ни при чем (не путать с финансовой прибылью до вычета налога). В общем, предлагаю более четко обозначить позицию. Пока что я в растерянности от того, что же вы хотели сказать в этом сообщении...
Александр Данилов Александр Данилов Менеджер, Москва

Политико-экономическая ситуация на Украине
http://vimeo.com/90524505
[VIDEOS]http://vimeo.com/90524505[/VIDEOS]

2
Оставлять комментарии могут только зарегистрированные пользователи
Статью прочитали
Обсуждение статей
Все комментарии
Новости образования
ВШБ НИУ ВШЭ получила Гран-при в двух номинациях премии «СМАРТ пирамида — 2024»

Премия ежегодно вручается ведущим образовательным организациям и платформам за вклад в развитие человеческого капитала.

Нейросеть «Яндекса» научили оценивать школьные олимпиады

Применение YandexGPT позволило сократить этап оценки работ с трех месяцев до одного.

Сбер и ВШБ ВШЭ провели форум о трендах в сфере HR

Более 100 профессионалов встретились на площадке бизнес-школы для обсуждения трендов, новых подходов к работе с персоналом и трансформации корпоративной культуры.

Впервые в МИРБИС трем преподавателям присвоили статус профессоров бизнес-практики

Статус присуждается экспертам с ученой или квалификационной степенью, многолетним опытом преподавания и подтвержденными результатами в бизнесе и корпоративном секторе.

Дискуссии
Все дискуссии
HR-новости
Исследование: чего ждут российские IT-специалисты от работодателей

Половина сотрудников в IT мечтают о гибриде, но большинство опрошенных вынуждены работать в офисе.

Предлагаемые в России зарплаты выросли на 25% за год

Быстрее всего зарплаты в 2024 году росли у водителей, сварщиков и промоутеров — в 1,5–2 раза.

90% работодателей готовы нанимать неопытных специалистов

Представители бизнеса считают, что перспективные кандидаты, готовые к обучению, могут стать настоящим активом для компании.

Половина россиян оказалась в состоянии выгорания к концу 2024 года

Наиболее распространенные симптомы выгорания — постоянное чувство усталости и раздражительность.