Почему страх неудачи заставляет избегать риска

Грегори Бернс, «Разрушители стереотипов», - М.: Альпина Бизнес Букс, Альпина Паблишер, 2009

Страх мешает людям действовать и, хуже того, искажает их виде­ние мира. Страх влияет на все, что мы делаем изо дня в день, но, пожалуй, нигде это не обнаруживается так явно, как на фондовом рынке. Здесь страх проявляет себя во всей красе.

Все страхи можно разбить на три типа. Первый – это страх не­изведанного: «Что за сделку навязывает мне мой брокер? Я впер­вые слышу об этой китайской компании». Второй – это страх неудачи. В финансовой сфере он называется «риском», но все мы знаем – это страх потерять деньги. И наконец, страх выглядеть глупо. Для многих нет ничего хуже, чем успех соседа, сорвавше­го куш на акциях, которые вы поторопились продать. А если вы управляете инвестиционным фондом, самое страшное – если конкуренты или, не дай Бог, S&P 500 оставили вас с носом.

Мало в какой сфере деятельности разрушителю стереотипов приходится так же тяжко, как на фондовом рынке. Здесь вам уготовано лобовое столкновение с суровой реальностью, – вкла­дывая деньги, вы всегда рискуете. В дальнейшем я кратко оха­рактеризую подход к риску в финансовой сфере, а пока считайте, что риск равноценен возможности провала. Вероятность неудачи при рискованных инвестициях достаточно высока. К сожалению, большинство людей думают об этом постоянно, и страх неудачи мешает им рискнуть, даже когда это сулит немалую выгоду. Как мы увидим, для такого поведения есть биологические причины, поскольку страх влияет на мозг, искажая восприятие. Это столь распространенное явление, что если кто-то ведет себя иначе, это уже делает его разрушителем стереотипов.

Если вы управляете инвестиционным фондом и мечтаете стать разрушителем стереотипов, подумайте дважды, поскольку условия фондового рынка идеальны, чтобы отсеять подлинных разрушителей стереотипов от мнимых. В конце 2005 года со­вокупная рыночная капитализация акций на Нью-Йоркской фондовой бирже (NYSE) составляла 21,2 триллиона долларов. Месячный объем сделок здесь обычно равен примерно триллио­ну долларов. В 2002 году 85 миллионов человек (42% взрослого населения США) либо непосредственно вкладывали средства на NYSE, либо приобретали акции, которые продавались на NYSE, через взаимные фонды и пенсионные планы. А ведь помимо NYSE существует NASDAQ и иностранные фондовые биржи. Поскольку на рынке активно играет множество людей, шансы стать разрушителем стереотипов, мягко говоря, невелики. Более того, всеобщая доступность данных о результатах деятельности того или иного фонда позволяет без труда увидеть, кто сумел стать подлинным разрушителем стереотипов. Успешным раз­рушителем стереотипов на Уолл-стрит можно считать инвести­ционного менеджера, который неизменно одерживает победу над рынком.

Отчеты компании Morningstar, которая анализирует деятель­ность инвестиционных фондов, содержат статистические данные более чем по 2000 взаимных фондов. Хотя клиентов в обязатель­ном порядке предупреждают, что не стоит ориентироваться на результативность в прошлом, рекламные проспекты большинства фондов рисуют самую радужную картину инвестиционной стра­тегии. Однако на самом деле ни один фонд не может похвастаться тем, что преуспевает постоянно, – такова страшная тайна Уолл­стрит. По данным агентства Standard & Poor's только 10,8% фон­дов с большой капитализацией сохраняют свое место в первой половине рейтинга на протяжении пяти лет подряд¹. А ведь речь идет о первой половине списка – фондах, которые стабильно опережают средние показатели. Этот показатель еще ниже для фондов со средней и малой капитализацией. Выявляя подлинные «звезды», которые удерживаются в первых 25% списка на про­тяжении пяти лет подряд, вы обнаружите, что эту высоту взяли лишь три фонда с большой капитализацией (1,12%).

Малое количество фондов, которые неизменно опережают своих конкурентов, свидетельствует о том, что рынок – явление неустойчивое. Столь удручающие результаты наводят на мысль: предупреждение о том, что результативность в прошлом не га­рантирует результатов в будущем, следовало бы сформулировать так – результаты в прошлом не имеют никакого отношения крезультатам в будущем. Однако если бы ситуация была такова, рейтинг фонда по отношению к конкурентам менялся бы из года в год случайным образом, и угадывать, окажется ли фонд в верхней половине списка в будущем году, было бы все равно что бросать монету. Если взять фонд из первой половины списка и бросить гипотетическую монету еще четыре раза, окажется, что 6,25% фондов будут добиваться устойчивых результатов по чистой случайности. Тот факт, что этого умудряются добиться 8-10%, означает, что результаты деятельности фондов ненамного более предсказуемы, чем подбрасывание монеты.

Но это устанавливает планку довольно низко. Если учиты­вать транзакционные издержки, фонды, где имеет место актив­ное управление инвестициями, редко одерживают победу над рынком. Вложение денег в индексный фонд не имеет ничего общего с нешаблонным подходом к инвестированию. Структура инвестиционного портфеля такого фонда привязана к структуре определенного фондового индекса, например S&P 500, который является показателем состояния компаний с большой капитализацией, или Russell 2000, который отражает состояние компаний с малой капитализацией.

Прелесть рынка в хрупком равновесии между продавцами и покупателями. Само определение рынка означает, что для каж­дого покупателя должен найтись продавец. Поэтому для каждого, кто покупает акции, должен найтись тот, кто хочет от них изба­виться. Кто же прав? Кто является разрушителем стереотипов?

Экономика риска

Возвращаясь к случайному характеру результатов деятельности взаимных фондов, можно задать вопрос: кто, находясь в здравом уме, согласится платить деньги, если шансы на успех не выше, чем при подбрасывании монеты. Представьте себе следующий способ заработать деньги. Вы входите в бар и предлагаете за­платить 20 долларов каждому, кто согласится заключить пари. Условия пари таковы: второй игрок кладет на стол 2 доллара. Вы подбрасываете монету. Если выпадет орел, вы забираете 2 дол­лара, и игра закончена. Ваши потери в этом случае составляют 18 долларов. Если выпадет решка, ваш противник должен удво­ить сумму на кону, и вы бросаете монету вновь. Если выпадает орел, вы забираете сумму на кону, если решка – противник должен вновь удвоить ставку. Игра продолжается, пока не вы­падет орел. Думаете, 20 долларов – слишком большая сумма для такого пари? Сколько вы готовы заплатить?

Вопрос сводится к тому, сколько стоит такая игра. Она сродни покупке лотерейного билета. Наиболее разумный и математиче­ски правильный способ подсчитать стоимость лотерейного биле­та – умножить размер выигрыша на его вероятность. В первом раунде вы выиграли 2 доллара, а вероятность выиграть эту сумму составляла Уг. $2 х Уг = $1, поэтому ожидаемый результат для первого раунда составляет 1 доллар. Пока не похоже, что вы заключили выгодное пари. Если вы дойдете до второго раунда, выигрыш удвоится и будет равен 4 долларам, но шансы этого со­бытия составляют Уг х Уг, или ^ХА. Ожидаемый результат второго раунда будет равен $4 х ¹А, т. е. опять 1 доллар. Шансы дойти до третьего раунда (три решки подряд) падают до 7₈, а выигрыш возрастает до 8 долларов. Таким образом, ожидаемый результат любого разлада равняется 1 доллару,

Ожидаемый результат игры в целом равен сумме ожидаемых результатов всех раундов. Поскольку потенциально возможно бес­конечное число раундов (хотя вероятность каждого следующего раунда снижается, выигрыш растет по экспоненте), ожидаемый результат игры равен бесконечности. Следовательно, разумный человек должен с радостью заплатить любые деньги, чтобы сы­грать в такую игру. Но, разумеется, никто не пойдет на это.

Тот факт, что люди не желают делать сколько-нибудь зна­чительные ставки в этой игре несмотря на математическую строгость определения ее результата, наглядно показывает ир­рациональный в своей основе подход людей кпринятию риско­ванных решений. Эта игра, известная под названием «санкт-петербургский парадокс», была впервые описана швейцарским математиком XVIII века Даниилом Бернулли, и его объяснение, почему люди не хотят играть в эту игру, лежит в основе подхода современной экономики к риску¹.

Бернулли предложил изящное решение этого парадокса. Он предположил, что нежелание играть в данную игру объясняется тем, что люди оценивают деньги нелинейно. Чтобы обойти это препятствие, Бернулли ввел понятие полезности. Ценность любо­го объекта – будь то новый автомобиль или стодолларовая купю­ра – определяется не ценой, а пользой, которую он может при­нести. Полезность – это субъективная выгода, которую получает индивид. Цена, по мнению Бернулли, зависит только от самого объекта, но его полезность в каждом конкретном случае зависит от индивида. Это интуитивно понятное утверждение. Полезность стодолларовой купюры для бедняка выше, чем для состоятельно­го человека. Принимая во внимание это соображение, Бернулли предположил, что деньги обладают убывающей предельной по­лезностью. Чем больше ты имеешь, тем меньшей полезностьюобладает каждая последующая единица потребляемого блага. Для очень богатого человека при увеличении количества денег приращения полезности практически не происходит. Это может показаться иррациональным, и в определенной мере является таковым, но ведь и отказ поиграть в санкт-петербургскую лоте­рею – это иррациональный поступок.

Бернулли предложил представить полезность денег в виде логарифмической кривой, которая спрямляется по мере подъема вверх. Если люди принимают решения, касающиеся денег в со­ответствии с их субъективной полезностью, а не с фактической номинальной стоимостью, математическая логика принимает иную форму. Хотя экспоненциальное снижение вероятности того, что выпадет решка, уравновешивается экспоненциальным ростом ставки, повышение полезности ставки отстает от сниже­ния вероятности. Полезность в данной игре не бесконечна, а это означает, что любой человек будет готов заплатить за участие в подобной игре определенную ограниченную цену.

Такая попытка объяснить странности человеческого поведе­ния представляется достаточно запутанной, однако она позволяет понять, почему люди не расположены к риску. Есть несколько определений риска, но с экономической точки зрения риск – это любая ситуация, в которой есть возможность потерпеть убытки. Санкт-петербургская игра – рискованное решение, потому что один из игроков должен проиграть, – либо тот, кто поставил 20 долларов, либо тот, кто удваивает ставку. Бернулли предложил изящное решение, утверждая, что истоки нерасположенности к риску следует искать в подходе к деньгам, который искажает их ценность. Эта концепция справедлива в отношении любого дру­гого объекта, субъективная полезность которого определяется объемом потребления, – например пищи.

Чтобы поместить неприятие риска в контекст двух предыду­щих глав, задумайтесь о страхе неудачи. Бернулли говорил, что взглянув на тысячу долларов, люди не думают о том, что она в десять раз больше ста долларов. Иными словами, их восприятие ценности денег искажено. Почему? Потому что они боятся вы­бора. Страх потерять деньги, он же страх неудачи, негативно сказывается на функционировании системы восприятия мозга. В конечном итоге это приводит к неразумному решению. По- 'ного искажения восприятия способен избежать лишь разрушитель стереотипов.

Предположим, что вы не искажаете полезность так, как описал Бернулли, и для вас полезность определенной суммы денег эквивалентна их номинальной стоимости. Тогда ваша функция полезности представляет собой прямую линию, и вы подходите к делу объективно, оставаясь нейтральным к риску. Именно так себя дисциплинированные инвестиционные менеджеры.

На самом деле это единственный путь рационального вложения денег. Такой образ действий идет вразрез с природной склонно­стью вести себя так, как описывал Бернулли, и именно поэтому существует так мало людей, которые способны оценивать риск объективно. То, как мозг воспринимает ценность и полезность, объясняет, почему большинство людей (и животных) ведут себя подобным образом. Но прежде чем перейти к нейробиологическому аспекту происходящего, следует обратиться к экономиче­ской теории XXI века.

В XX веке стало очевидно, что объяснение неприятия риска, предложенное Бернулли, является неполным. Некоторые утверж­дали, что люди не хотят играть в санкт-петербургскую игру, по­скольку не верят, что ресурсы удвоения ставки неисчерпаемы. Подобное предположение сомнительно при любой азартной игре, особенно если речь идет о пари в баре. Но идея полезности как определяющего принципа принятия решений, продолжала вла­ствовать надо умами. В 1944 году математики Джон фон Нейман и Оскар Моргенштерн выдвинули идею, согласно которой любое решение, которое принимает индивид, продиктовано стремлени­ем максимизировать полезность.

Фон Нейман и Моргенштерн утверждали, что, принимая ре­шение в условиях выбора между конкурирующими вариантами, индивид предпочитает образ действий, который обеспечивает максимальную ожидаемую полезность. Метод расчета ожидае­мой полезности (ОП) подобен тому, что предложил Бернулли. Вы умножаете полезность каждого ожидаемого результата на его вероятность, а затем выбираете действие с максимальной ОП. С математической точки зрения теория ожидаемой полезности (ТОП) объясняет очень многое в отношении принятия решений. Кроме того, эта теория позволяет составить ясное представление об оптимальном образе действий с рациональной точки зрения и до сих пор лежит в основе почти всех моделей принятия решений в области экономики.

Несмотря на свое математическое изящество, ТОП может по­казаться среднему человеку совершенно неразумным подходом к принятию решений. Этот подход требует точно определить свое отношение к любому возможному результату и подсчитать вероятность каждого из них. На самом деле, хотя подавляющее большинство людей не руководствуются данным принципом со­знательно, недавние эксперименты по изучению деятельности мозга с помощью МРТ говорят о том, что мозг производит расчеты подобного рода, даже когда человек не отдает себе в это отчета. Оказывается, те, кто принимает решения в соответствии ТОП, и есть подлинные разрушители стереотипов. Все остальные страдают от значительных искажений восприятия, что ведет многочисленным промахам при принятии решений.

Фото: freeimages.com