Финансовое будущее России: экстремумы, бумы, системные риски

Яков Миркин, «Финансовое будущее России: экстремумы, бумы, системные риски», – М., GELEOS Publishing House; Кэпитал Трейд Компани, 2011.

Степень близости к критическим параметрам: прогноз рыночных шоков в 2011-2020 гг.

Прогнозное множество ситуаций. Анализ сценариев финансового кри­зиса в России приведен выше:

– первый сценарий – импортированный кризис («финансовая ин­фекция»);

– второй сценарий – спекулятивная атака при позитивной эконо­мической динамике и либерализации счета капиталов;

– третий сценарий – мыльный пузырь в России, перегрев одного из сегментов внутреннего финансового рынка (излишняя концентра­ция рыночного, кредитного, процентного рисков), эффект домино;

– четвертый сценарий – падение экспортных цен;

– пятый сценарий – политический риск.

В посткризисный период 2011–2013 гг. наибольшей вероятностью обладает первый сценарий локального финансового кризиса в России.

Первый сценарий (финансовая инфекция). В посткризисный период могут проявляться новые системные риски (рынок государственных долгов («европейский долговой кризис 2010 г.», поставивший глобаль­ные финансы на грань возобновления мирового финансового кризиса), перегретые в 2009 г. рынки акций развивающихся экономик с динами­кой роста более 80–100% за год (в т. ч. России).

Соответственно реальна вероятность того, что концентрации кре­дитного, рыночного, процентного рисков, дополнительно накопив­шихся за время кризиса 2008–2009 гг., приведут крыночным шокам в отдельных странах (новые индустриальные страны, развивающиеся экономики Азии и Латинской Америки), которые затем могут – в по­рядке финансовой инфекции – распространиться на финансовые си­стемы стран-аналогов, или же стран, находящихся в тех же регионах, или же страны со схожими концентрациями рисков.

В этой связи российская финансовая система, как один из активов глобальных финансов, тесно связанная и коррелированная с междуна­родными финансовыми рынками, является – в силу своей низкой кон­курентоспособности, подверженности спекулятивной деятельности — одним из объектов, наиболее уязвимых для финансовых инфекций.

При реализации данного сценария прогноз следующий:

– всплески системных рисков на финансовых рынках индустриаль­ных стран будут погашаться эксцессивным предоставлением ликвидности со стороны центральных банков и расширенными мерами по абсорбции потерь со стороны квазигосударственных финансовых институтов и пу­лов коммерческих и инвестиционных банков;

– периодическая активизация системных рисков внутри России (на базе излишних концентраций кредитного, процентного, рыночного рисков) будет абсорбироваться на базе денежных потоков, поступаю­щих в страну от сырьевого экспорта, внешнего долгового финансирова­ния и наращенных международных резервов и резервных фондов;

– наибольшие вероятности цепной реакции и возникновения гло­бального кризиса лежат в рисках финансового кризиса в группе форми­рующихся рынков, которые будут переданы — через механизм взаимо­действия, «финансовой инфекции» — и вызовут бегство спекулятивных капиталов нерезидентов из России, наравне с другими формирующимися рынками. Учитывая сверхвысокие риски emerging markets, нерезиденты могут принять решение вывести средства из портфелей по всей группе формирующихся рынков (как это было в 1997—1998 гг.), перераспределив их в пользу рынков индустриальных стран. В связи с объемной зависи­мостью внутреннего финансового рынка России от инвестиций нере­зидентов, прежде всего от краткосрочных заимствований и спекуля­тивных портфелей акций, формируемых в значимой части крупными глобальными инвесторами и международными коммерческими и инве­стиционными банками, такое бегство капитала может стать спусковым механизмом для цепной реакции реализации кредитных, процентных и рыночных рисков, относящихся к деятельности резидентов. Таким образом, будет создан потенциал для масштабного финансового кризиса в России.

Второй сценарий (спекулятивная/валютная атака) может стать воз­можным в течение 2-3 лет в том случае, если укрепление рубля (или фиксация его валютного курса) и негативная (или заторможенная) ди­намика цен на нефть приведут к дефициту торгового/платежного ба­ланса страны (при условии, что в 1,5—2 раза вырастет степень насыщен­ности экономики страны финансовыми инструментами (монетизация, капитализация рынка акций, объемы рынка деривативов и забалансо­вых обязательств банков, прежде всего внебиржевых, и т.п.)). Такие тенденции могут стать индикатором возможности валютной атаки для глобальных инвесторов.

Данный сценарий может быть реализован, хотя, учитывая разме­ры международных резервов Банка России (третьи по объему в мире) и соответственно его способность к валютным интервенциям, имеет меньшую вероятность в сравнении с первым и особенно третьим сце­нариями.

Вместе с тем игра «всего рынка» против рубля, закончившаяся его девальвацией, повсеместный уход отечественных финансовых инсти­тутов в валютные активы была продемонстрирована в конце 2008-го — начале 2009 г. По существу, это была стихийная спекулятивная атака на рубль, основанная на ожиданиях его девальвации Банком России и стремлении получить спекулятивные прибыли, которые могли бы хотя бы частично покрыть потери от рыночных шоков осени 2009 г.

Третий сценарий (мыльный пузырь в России): посткризисная степень разогрева российского финансового рынка, уровень концентрации фи­нансовых рисков внутри России и роль рублевых операций глобальных ин­весторов еще не столь велики, чтобы на фоне высоких экспортных цен и позитивных макроэкономических индикаторов возник эффект до­мино с последующим перерастанием в системный финансовый кризис. Колебания на рынке акций или в других секторах финансового рын­ка, возникающие в связи с этим дефициты ликвидности коммерческих банков могут не вызывать цепной реакции, разрастаясь в общерыноч­ные шоки и бегство капиталов нерезидентов, если будут гаситься рефи­нансированием центрального банка.

Вероятность третьего сценария будет нарастать с 2011—2012 гг. в той степени, в какой будет продолжена тенденция роста монетизации российской экономики (до 60—80%), ее насыщенности долгами, акциями (капитализация до 90—100% и выше к ВВП), деривативами за счет опе­режающего увеличения иностранных портфельных инвестиций, внешних долгов корпоративного и финансового секторов в сравнении с инвести­циями резидентов. Продолжение после кризиса вывода «избыточной ликвидности» за пределы страны и замещение ее иностранными сред­ствами может привести к реализации через 3—4 года «классического сце­нария» финансового кризиса развивающейся экономики.

Своих максимумов вероятность локального финансового кризиса в связи с перегревом внутреннего финансового рынка начнет достигать в 2012-2015 гг.

Будущий 1,5-2-кратный рост в концентрациях финансовых рисков в течение 3-4 лет сделает российскую экономику и ее финансовый сек­тор более «созревшими» и уязвимыми для реализации третьего сцена­рия.

Примерные (по оценке) параметры следующие — уровень монети­зации выше 70—80% ВВП (рублевая эмиссия против увеличения внеш­него долга, потока горячих денег иностранных портфельных инвесто­ров), насыщенность банковскими активами — выше 80—90% ВВП, капитализация рынка акций — выше 95—100% (прежде всего за счет средств иностранных портфельных инвесторов), кредиты экономике и населению — выше 70—80% ВВП, иностранные портфельные инве­стиции — более 50% ВВП, внебалансовые срочные сделки банков — бо­лее 35-40% ВВП.

По сути, это сценарий «мыльного пузыря» на российском финансовом рынке, сформированного за счет иностранных портфельных инвестиций, внешнего долгового финансирования корпоративного и банков­ского секторов.

При этом может отмечаться высокая волатильность и рыночные шоки на отдельных сегментах финансового рынка, прежде всего на рын­ке акций, которые могут не затрагивать другие сегменты финансового сектора, не реализуясь в системные риски эффекта домино и полномас­штабного финансового кризиса (если центральный банк и другие госу­дарственные регуляторы будут последовательно проводить политику поддержки ликвидности отечественного финансового рынка и отдель­ных финансовых институтов).

Четвертый и пятый сценарии (падение экспортных цен и политиче­ский риск) могли бы стать значимыми при критическом для российской экономики уровне цен на нефть и газ в $ 15—25 (оценки нача­ла 2000-х гг.) или прагматически, с учетом инфляции – в $ 30-35. Как показано выше, мировые цены на сырье, экспортируемое из России, являются одной из самых волатильных величин, диапазон их изменений неизвестен, прогнозы — обычно экстраполяции совре­менного им уровня цен.

В этой связи финансовый кризис, обусловленный наступлением це­нового риска, имеет вероятность, которую необходимо учитывать.

Разрыв между действующим ($ 90—100) и критическим ценовыми диапазонами предполагает, что при всей волатильности цен на нефть их эволюция до критических уровней и последующее кризисное воздействие на российскую экономику с возможными шоками на фи­нансовом рынке, реализацией социальных и политических рисков должна занимать время в 1,5—2 года (с учетом запаса прочности, соз­данного в 2000-2007 гг.).

Даже в 1997-1998 гг. временной лаг между началом коррекции цен на нефть в сторону понижения и финансовым кризисом в августе 1998 г. составил примерно полтора года (при всем негативном состоя­нии государственных финансов).

Вместе с тем, по осторожным экспертным оценкам, мировые цены на топливо могли перейти в начале 2000-х гг. на более высокие исторические уровни, формируя резервные «финансовые подушки» для экономик стран, ориентированных на экспорт нефти и газа (что резко снизило бы вероятность пятого сценария).

Временная структура нарастания рисков финансового кризиса в Рос­сии имеет следующий вид:

Вызовы 2011—2013 гг., связанные прежде всего с «финансовой ин­фекцией», со значимой вероятностью будут дополнены в 2013—2015 гг. сверхконцентрацией рисков, связанных с перегревом внутреннего фи­нансового рынка, зависимостью от иностранных портфельных/долго­вых инвестиций в российские активы (на фоне укрепления рубля испо­собности глобальных инвесторов к валютным атакам при признаках его переоцененности).

В среднесрочной перспективе значимыми являются ценовой риск, свя­занный с высокой волатильностью цен на нефть, газ, металлы и другое экспортное сырье, и проблема «неожиданной остановки» иностранных инвестиций (sudden stop), в долгосрочной – политический риск, способ­ный вызывать бегство капиталов и рыночные шоки как ответ на массо­вые ожидания потерь на финансовом рынке, возникшие у иностранных инвесторов.