Ник Антилл, Кеннет Ли «Оценка компаний. Анализ и прогнозирование с использованием отчетности по МСФО», - М.: «Альпина Бизнес Букс», «Альпина Паблишерз», 2007
Купить книгу в интернет-магазине
Оценивая компанию, необходимо определить, какие именно величины будут дисконтироваться и по какой ставке. В главе 2 были подробно обсуждены вопросы стоимости акционерного капитала и капитала. В главе 1 было показано, что если модели применены правильно, то четыре подхода приводят к одному ответу: оценивать капитал или собственный капитал, оценивать путем дисконтирования денежного потока или путем дисконтирования экономической прибыли. Невозможно использовать все четыре подхода к анализу каждой компании. В любом случае, поскольку ожидаемый уровень финансового рычага для большинства компаний на протяжении прогнозного периода изменяется, сверка результатов на практике, а не в теоретическом мире моделей постоянного роста представляется достаточно сложной проблемой. Технически это можно сделать, но потребуется пересчитывать все компоненты стоимости капитала, используя изменяющуюся во времени WACC. Эта методика будет применена при рассмотрении сложных ситуаций, но многие компании на самом деле имеют вполне стабильную структуру баланса, т.е. такие уточнения не нужны. Погрешности прогнозирования будут существенно выше погрешности при определении ставки дисконтирования, поэтому не надо слишком беспокоиться о незначительных изменениях структуры баланса.
Это еще один аргумент в пользу дисконтирования экономической прибыли и денежных потоков на инвестированный капитал по сравнению с дисконтированием потоков на собственный капитал, поскольку во многих случаях (от избытка наличности до финансирования долгом на уровне, близком к финансовому коллапсу) изменения финансовом рычаге практически не влияют на WACC. С ростом финансового рычага возрастает налоговая защита и риск дефолта. Они в значительной мере нейтрализуют друг друга. Это не относится к стоимости собственного капитала, когда незначительные изменения финансового рычага могут оказывать весьма ощутимое воздействие на соответствующую ставку дисконтирования.
Вычисленная для компании Metro WACG будет использоваться в течение всего прогнозного периода. Какие величины должны дисконтироваться? Поскольку согласование дисконтированного денежного потока и экономической прибыли не представляет трудности, ниже будут приведены обе оценки. Рекомендуется делать это во всех других моделях. Они отражают стоимость с разных сторон, и это может оказаться очень полезным. В самом крайнем случае предпочтительнее дисконтировать экономическую прибыль, а не денежный поток, поскольку она несет больше информации о том, как формируется оценка стоимости. Имея дело с экономической прибылью, легче избежать ошибок, связанных с неучетом начислений, поскольку эта методика оценки непосредственно опирается на бухгалтерский принцип начислений. Если все-таки нужно выбрать какой-то метод, мы предпочитаем использовать метод экономической прибыли, а не DSF, поскольку он основан на факторах, непосредственно определяющих стоимость компании. Метод экономической прибыли основан на использовании метода начислений, принятого в финансовой отчетности, при этом при расчете не требуются значительные корректировки бухгалтерской информации.
Определение свободного денежного потока
В этом разделе будет подробно прокомментирован обычный метод оценки, привязанный к модели компании Metro, в том числе вычисление WACC и действительной стоимости компании с применением дисконтирования денежного потока и экономической прибыли (табл. 5.2).
Таблица 5.2. Оценка компании Metro
11. Стоимость капитала
| Безрисковая процентная ставка | 4,02% | |
| Премия за риск для акционерного капитала | 4,00% | |
| Бета | 0,83 | |
| Стоимость акционерного капитала | 7,3% | |
| Безрисковая процентная ставка | 4,02% | |
| Премия за долговой риск | 1,50% | |
| Валовая стоимость долга | 5,52% | |
| Ставка налогообложения | 35,00% | |
| Чистая стоимость долга | 3,59% | |
| Цена акции, евро | 36,76 | |
| Число выпущенных акций, млн | 324 | |
| Рыночная капитализация, млн евро | 11 914 | 65,7% |
| Чистая задолженность (балансовая),млн евро | 6209 | 34,3% |
| Оценка стоимости предприятия, млн евро | 18 123 | 100% |
| WACC | 6,05% |
12. Оценка компании по методу дисконтированного денежного потока и экономической прибыли
| 2004 | 2005 | 2006 | 2007 | 2008 | Терминальный год | |
| WACC | 6,1% | |||||
| Приростный ROCE | 9,0% | |||||
| Долговременный темп роста | 2,0% | |||||
| EBIT, млн евро | 1613 | 1693 | 1784 | 1889 | 2013 | |
| Условное налогообложение EBITA, млн евро | (660) | (688) | (720) | (757) | (800) | |
| NOPAT, млн евро | 953 | 1005 | 1064 | 1133 | 1213 | 1237 |
| Амортизация и обесценение, млн евро | 1521 | 1551 | 1587 | 1628 | 1674 | |
| Капитальные затраты, млн евро | (1500) | (1600) | (1700) | (1800) | (1900) | |
| Изменение оборотного капитала, млн евро | 63 | 99 | 115 | 135 | 160 | |
| Свободный денежный поток, млн евро | 1038 | 1055 | 1067 | 1096 | 1147 | |
| Используемый капитал на начало года, млн евро | 11 140 | 11 055 | 11 006 | 11 003 | 11 040 | 11 107 |
| Рост доходов | 13,6% | 5,4% | 5,9% | 6,4% | 7,1% | 2,0% |
| Доходность используемого капитала на начало года | 8,6% | 9,1% | 9,7% | 10,3% | 11,0% | 9,0% |
| Стоимость капитала | 6,05% | 6,05% | 6,05% | 6,05% | 6,05% | 6,05% |
| Инвестиционный спред | 2,5% | 3,0% | 3,6% | 4,2% | 4,9% | 2,9% |
| Экономическая прибыль, млн евро | 279 | 336 | 398 | 467 | 545 | 565 |
| Оценка дисконтированного денежного потока | ||||||
| + Текущая стоимость денежного потока за пять лет | 4531 | 20,4% | ||||
| + Текущая (приведенная) терминальная стоимость | 17 691 | 79,6% | ||||
| = Стоимость предприятия | 22 222 | 100% | ||||
| + Финансовые активы, млн евро | 238 | |||||
| - Доли меньшинства, млн евро | (188) | |||||
| - Пенсионные резервы, млн евро | (1012) | |||||
| - Чистая задолженность, млн евро | (6209) | |||||
| = Стоимость собственного капитала, млн евро | 15 051 | |||||
| Стоимость в расчете на акцию, евро | 46,06 | |||||
| Оценка по методу экономической прибыли | ||||||
| + Баланс на начало года (за вычетом финансовых активов) | 11 140 | 50,1% | ||||
| + Текущая (приведенная) стоимость экономической прибыли за пять лет | 1670 | 7,5% | ||||
| + Текущая (приведенная) стоимость терминального года (без учета приростных инвестиций) | 6953 | 31,3% | ||||
| + Текущая (приведенная) стоимость терминального года (для приростных инвестиций) | 2459 | 11,1% | ||||
| = Оценка предприятия | 22 222 | 100% | ||||
| + финансовые активы, млн евро | 238 | |||||
| - доли меньшинства, млн евро | (188) | |||||
| - пенсионные резервы, млн евро | (1012) | |||||
| - чистая задолженность, млн евро | (6209) | |||||
| = Оценка собственного капитала, млн евро | 15 051 | |||||
| Стоимость в расчете на акцию, евро | 46,06 |
В главе 2 при обсуждении вопроса о ставках (нормах) дисконтирования значительное внимание было уделено вопросу о том, следует дисконтировать налоговую защиту по стоимости акционерного капитала, рассчитанной без учета финансового рычага, или по валовой стоимости долга. Был сделан вывод (поскольку теория ничего об этом не говорит), что более разумно дисконтировать налоговую защиту по стоимости акционерного капитала, рассчитанной без учета финансового рычага. Этот выбор повлиял на формулы расчета коэффициента бета с учетом и без учета финансового рычага.
Однако какой бы ни была ставка дисконтирования налоговой защиты, нет сомнения, что, поскольку налоговая защита учитывается при расчете ставки дисконтирования (с помощью множителя, учитывающего эффективную ставку налогообложения), ее не нужно включать в дисконтируемый денежный поток. Если поступить иначе, то эффект от налоговой защиты будет учтен дважды. Таким образом, при расчете свободного денежного потока предполагается, что на балансе компании нет задолженности. Затем свободный денежный поток дисконтируется. В качестве ставки дисконтирования либо используется WACC, либо отдельно оцениваются активы без учета финансового рычага и налоговая защита (как в модели скорректированной приведенной стоимости).
Сделаем несколько замечаний, касающихся расчета экономической прибыли и денежных потоков.
- Поскольку требуется подсчитать свободные денежные потоки без учета финансового рычага, начинать следует не с доналоговой прибыли, а с EBIT.
- Расчет налога носит условный характер, т.е. при отсутствии налоговой защиты. Налог в прогнозном отчете о прибылях и убытках будет меньше, чем показанный здесь, налог, и разница будет равна налоговой защите, которую получит компания, если будет поддерживать прогнозируемый уровень долга. Как и в случае с «действительным» прогнозом, гудвилл восстанавливается для расчета налогооблагаемой прибыли, условная налоговая нагрузка получается путем умножения EBITA на предельную норму налогообложения.
- Надо включить в NOPAT финансовые резервы, за которые потенциальному покупателю придется платить (например, отложенное налогообложение), поскольку выше было решено, что это не начисленные обязательства. Причины их включения в NOPAT станут ясны позднее, при обсуждении расчета стоимости с использованием экономической прибыли. Разумеется, при дисконтировании денежного потока, где бы эти резервы ни оказались, они не влияют на расчет свободного денежного потока.
- Для других величин (включая амортизацию, обесценение, капитальные затраты и изменение неденежного оборотного капитала) удобно произвести взаимный зачет, чтобы получить показатель чистых инвестиций. На эту величину компания ежегодно увеличивает свой баланс.
Таким образом, свободный денежный поток может рассматриваться либо как денежный поток от основной деятельности минус инвестиции и финансовый рычаг, либо—что правильнее — как NOPAT минус чистые инвестиции (прибыль минус реинвестированная прибыль). Почему такой взгляд на расчет представляется более правильным? Потому что можно использовать полученную в главе 1 формулу коэффициента удержания прибыли, который должен быть равен частному от деления прогнозируемого темпа роста на прогнозируемую норму доходности приростного капитала.
Расчет терминальной стоимости
Разумеется, можно дисконтировать пять чисел свободного денежного потока (за пять лет) к отчетному году, чтобы получить текущую (приведенную) стоимость. Однако это не поможет в расчете стоимости компании, поскольку большая ее часть порождается потоком наличности, которую компания Metro предполагает заработать по окончании прогнозного периода. Поскольку нет смысла распространять прогноз на бесконечное число периодов, для оценки стоимости компании после прогнозного периода принято пользоваться формулой терминальной стоимости на основе модели Гордона (модели роста), обсуждавшейся в главе 1. Для этого необходимо знать, каким будет свободный денежный поток в первом году после завершения прогнозного периода (в терминальном году) и какой темп роста к нему следует применить.
Поскольку в главе 1 уже обсуждалась взаимосвязь между ростом, нераспределенной частью прибыли и доходностью капитала, здесь лишь подчеркнем, что для большинства компаний лучшим способом расчета свободного денежного потока в терминальном году будет применение формулы:
где t + 1 — терминальный год, i — дополнительный капитал.
Часто ее называют формулой фактора стоимости для терминальной оценки, поскольку она использует метод нераспределенной прибыли для определения доли прибыли, которую необходимо реинвестировать, с целью получить прогнозируемый темп роста, и затем рассчитать свободный денежный поток как прибыль минус нераспределенная прибыль. Как уже было сказано, метод Дюпона может быть использован для разложения ожидаемой доходности инвестиций на рентабельность и оборачиваемость капитала. Оборот капитала может быть далее распределен между основными средствами и оборотным капиталом. И если потребуется, прибыль может быть разложена на валовую (до учета постоянных затрат), операционную (после учета постоянных затрат) и чистую (после вычета налогов), т.е. терминальная стоимость может быть получена в результате подробного анализа факторов стоимости.
В данном случае модель сохранена в простом виде, а прибыль в терминальном году рассчитана с учетом предпосылок для роста акционерных доходов и доходности дополнительного капитала. Однако нужно отметить, сколь гибким может быть этот подход.
Если сложить чистую текущую (приведенную) стоимость свободных денежных потоков из табл. 5.2 и прибавить стоимость, подученную с применением модели Гордона к свободному денежному потоку терминального года, то получится стоимость операционных активов компании.
Нужно во что бы то ни стало избежать распространенной ошибки. Модель Гордона, примененная к свободному денежному потоку терминального года, дает стоимость на конец прогнозного периода (будущую оценку терминальной стоимости). Однако для модели оценки стоимости нужна текущая (приведенная) оценка терминальной стоимости, поэтому формула расчета терминальной стоимости имеет вид:
Это дает приведенную терминальную стоимость на конец нулевого года (последнего финансового года), основанную на свободном денежном потоке первого года после окончания прогнозного периода (так называемого терминального года), капитализированную как бесконечно растущий денежный поток (с помощью модели Гордона) и дисконтированную с учетом продолжительности прогнозного периода. В модели Metro дисконтирование терминальной стоимости производится за пять лет, хотя сама терминальная оценка основана на денежном потоке года 6. Нужно помнить, что в модели Гордона капитализируется бесконечный денежный поток, первое значение которого приходится на первый год после прогнозного периода, поэтому поток, начинающийся в конце года 6, оценивается в конце года 5 и затем дисконтируется на пять лет назад, к концу нулевого года.
В табл. 5.2 показан анализ стоимости операционных активов компании, включая две текущие (приведенные) оценки: прогнозных свободных денежных потоков в течение прогнозного периода и терминальной стоимости.
Неоперационные статьи
Если целью оценки является стоимость собственного капитала компании, то необходимо скорректировать стоимость операционных (используемых в основной деятельности) активов. В простейшем случае это означает вычитание задолженности компании. Но в большинстве случаев корректировки приходится делать для трех типов статей баланса: начисленных финансовых резервов (рассматриваются как реальные обязательства), неоперационных активов и стоимости операционных активов, относящейся на долю меньшинства.
Ключевой вопрос: как определить рыночную стоимость, если в отчетности показана балансовая стоимость? Для этого необходимо оценить размер этих расхождений. Если расхождения значительные (потому, что долг продается по цене 30 пенсов за фунт номинала, или потому, что стоимость акций миноритариев в пять раз больше балансовой), то необходимо сделать корректировку. В частности, формулы Р / В и Р / Е, которые были получены в главе 1, могут быть использованы для получения мультипликаторов справедливой стоимости для ассоциированных компаний и доли меньшинства. Эти мультипликаторы затем должны быть либо добавлены к первоначальной оценке стоимости операционных активов, либо вычтены из нее. Чтобы связь построенной модели с отчетностью компании Metro была максимально понятна (для интересующихся), в модели использованы балансовые величины, но получить оценки, более приближенные к рыночной стоимости, не сложно.
Оценка экономической прибыли
В главе 1 было показано, что нет различий между оценками с использованием экономической прибыли и с использованием дисконтированного денежного потока. (В приложении приведено доказательство того, что если компания не имеет долгов, то дисконтирование остаточной прибыли и дивидендов приводят к одинаковому результату.) Однако эти модели по-разному распределяют стоимость. Ценность метода дисконтированного денежного подхода заключается в определении дюрации потоков. Какая часть стоимости купленной компании вернется через пять лет, а какая позже? Преимущество метода оценки с использованием экономической прибыли в том, что стоимость компании в нем представлена как балансовая стоимость ее активов плюс надбавка, отражающая способность компании получать доходность используемого капитала сверх его стоимости.
Вычислить экономическую прибыль за один год несложно, это можно сделать двумя способами.1) Можно рассчитать разницу между доходностью капитала и его стоимостью как процентный спред и умножить его на стоимость капитала на начало года. 2) Можно вычислить капитальные издержки, умножив размер капитала на начало года на стоимость капитала, а затем вычесть результат из NOPAT.
Представим компанию, которая начинает год с капиталом 1000 долл. NOPAT равна 120 долл. в год, доходность используемого капитала — 12%, стоимость капитала — 10%. При первом способе логика рассуждений будет следующая: 12% - 10% = 2%, следовательно, компания получает инвестиционный спред 2%. При капитале 1000 долл. экономическая прибыль составит 20 долл. При втором способе: сначала рассчитывается капитальная рента, которая при капитале 1000 долл. и норме процента 10% составляет 100 долл. Так как NOPAT составляет 120 долл., то экономическая прибыль равна 20 долл. В обоих случаях из прибыли компании вычитается не процентная нагрузка, а полная стоимость капитала. Таким образом, получающийся в результате избыток или дефицит означает добавленную или вычтенную стоимость.
Прежде чем проводить такие расчеты для компании Metro, остановимся на одном вопросе. В расчете использован размер капитала на начало года, а не средний за год, что было бы более естественно. Причина этого следующая. В модели дисконтированного денежного потока предполагается, что денежный поток поступает на счета в последний день года, что позволяет дисконтировать потоки первого года как одногодичные, потоки второго года — как двухгодичные, и так далее. Такое же предположение сделано и в модели экономической прибыли: вся прибыль первого года поступает в компанию в конце года и представляет собой доход на капитал, инвестированный в начале года. Полученная в результате экономическая прибыль дисконтируется из расчета одного года по ставке WACC. Для второго года происходит то же самое, и полученная в результате экономическая прибыль дисконтируется затем за два года. Такое соответствие в предпосылках гарантирует, что результаты двух моделей будут одинаковыми. Для любой модели нет смысла предусматривать дисконтирование в середине года.
Как и в модели дисконтированного денежного потока, для определения текущей (приведенной) стоимости прогнозной экономической прибыли экономическая прибыль за пять лет дисконтируется по WACC.
Терминальные оценки в экономической прибыли
При обсуждении методологий оценки в главе 1 было сказано, что стоимость имеет два фактора — предполагаемый темп роста и предполагаемая доходность дополнительного капитала. Последний фактор не обязательно соответствует доходности на уже существующий, «исторический» капитал. Чтобы понять, почему это не так, представим компанию, которая в настоящее время зарабатывает NOPAT в сумме 100 ф. ст. в год. Если компания должна увеличивать свою прибыль на 4% в год и обеспечивать 10%-ную доходность приростного капитала, то она должна реинвестировать 4/10 прибыли, в сумме 40 ф. ст. и может распределить среди акционеров 6/10 прибыли, т. е. 60 ф. ст. (Подобные расчеты приведены в этой главе при обсуждении вопроса о факторах терминальной стоимости дисконтированного денежного потока.) Необходимость реинвестировать 40 ф. ст. в новый капитал обусловлена тем, что 10% этой суммы дают требуемые 4 ф. ст. прироста прибыли. Если перед компанией не стоит задача увеличивать прибыль, она могла бы распределить всю заработанную прибыль и оставить баланс компании без изменений.
Нет никаких оснований предполагать, что существующий капитал имеет ту же доходность, что и прогнозируемый капитал терминального года. В обеих моделях — дисконтированного денежного потока и экономической прибыли — предполагается, что существующий на конец прогнозного периода капитал способен бесконечно давать одинаковые доходность и поток прибыли. Формула, связывающая рост прибыли с коэффициентом удержания, определяет объем нового капитала, необходимый для получения новых потоков прибыли.
Пока сохраняется предположение о том, что инвестированный фунт стерлингов всегда будет приносить одинаковую доходность. (Позже будет рассмотрен случай, когда не соблюдается предположение о неизменности в долгосрочном периоде доходности существующего капитала.) Если компания планирует зарабатывать более высокую норму прибыли на капитал, например на несколько процентов выше WAGC, то можно делать любые предположения о том, какой будет доходность нового капитала, инвестированного после завершения прогнозного периода. Поскольку доходность нового капитала может отличаться от доходности существующего, норма прибыли может ежегодно изменяться, так как будет изменяться соотношение между существующим и дополнительным капиталом.
Хотя раньше мы не учитывали этот эффект в используемой модели дисконтированного денежного потока, такое возможно. Наша модель учитывает данный эффект, поскольку оценивался денежный поток, выплачиваемый компанией, и для расчета этого потока использовалась предполагаемая доходность дополнительного капитала. В данном случае старый и новый капитал (в терминальном году) должны учитываться явным образом, иначе в нашей модели доходность капитала будет меняться со временем и спред между стоимостью и доходностью капитала будет каждый раз разным.
Решить данную проблему достаточно просто. Сначала надо рассчитать экономическую прибыль терминального года, используя в расчете капитал на конец прогнозного периода в качестве начального капитала и NOPAT (как и в модели дисконтированных денежных потоков, это NOPAT года t, увеличенная на годовой темп роста). Если компания никогда не осуществляла иных капиталовложений и совокупность капиталов давала ту же доходность до бесконечности, то полученная в результате оценка — это оценка компании, которая не растет:
где PVt — приведенная на конец прогнозного периода стоимость бесконечного (начиная с года, следующего за терминальным) денежного потока, равного экономической прибыли. Разумеется, как и в случае с терминальной стоимостью в методе дисконтированного денежного потока, эта величина должна быть дисконтирована по текущей (приведенной) стоимости года 0, поэтому ее вклад в оценку стоимости фирмы составит:
Если предполагается, что компания будет расти благодаря инвестированию части прибыли в году t + 1 и далее, то расчет дополнительной стоимости, созданной дополнительными инвестициями после завершения прогнозного периода, будет иным: рассчитать инвестиции компании в год 1; рассчитать, какую стоимость создадут эти инвестиции; применить модель Гордона для получения результата, поскольку инвестиции каждого следующего года будут в соответствии с темпом роста больше инвестиций предыдущего года. Поскольку предполагается, что доходность новых инвестиций будет одинаковой, можно применить формулу постоянного роста.
Для расчета инвестиций года t + 1 используется следующая формула:
По существу, эта же формула использовалась для расчета свободного денежного потока в модели дисконтированного денежного потока, но преобразованная с целью учесть нераспределенную прибыль.
Затем рассчитывается стоимость, созданная инвестициями данного года: инвестиционный спред, который она обеспечивает, умноженный на стоимость бесконечного денежного потока:
где PVj t+1 — текущая стоимость бесконечного потока экономической прибыли, равной произведению чистых инвестиций года t + 1 на порожденный ими инвестиционный спред.
В году t +2 будет инвестировано больше, еще больше в году t + 3, с постоянным темпом .роста g. Теперь можно определить стоимость всей инвестиционной программы:
Даже те, кто по понятным причинам пропустил приложение с математическими выкладками, должен осмыслить приведенную выше формулу, если хочет понять суть модели экономической прибыли. Понятно, что первая часть формулы — это расчет инвестиций, которые должны быть сделаны в году t+1, как функция темпов роста и дополнительной прибыли. Вторая часть преобразует результат в поток экономической прибыли путем умножения на инвестиционный спред. Третья часть капитализирует полученные величины. Сначала капитализируется поток инвестиций в году t+1. Затем к результату применяется модель Гордона для расчета текущей (приведенной) стоимости бесконечного потока, в котором инвестиции с каждым годом возрастают на g. Надо отметить, что полученная стоимость всегда определяется в конце прогнозного периода и должна быть приведена к текущей стоимости:
Введем эти компоненты терминальной стоимости в модель Metro и проанализируем формулу расчета PVc. Она дает текущую (приведенную) стоимость бесконечного потока инвестиций, начиная с первого года после прогнозного периода, путем капитализации стоимости, генерированную инвестициями каждого года. Такая формула применяется не только при построении моделей экономической прибыли.
Формула терминальной оценки экономической прибыли применима во всех отраслях промышленности, где удобно раздельно оценивать существующие активы и поток будущих инвестиций. Такой подход позволяет не учитывать структуру хозяйствующих субъектов, поскольку активы (франшизы, земельные участки, нефтяные месторождения, патенты на лекарства) могут оцениваться напрямую, а к полученной стоимости нужно добавить стоимость приростных инвестиционных возможностей компании.
Итак, терминальная стоимость нашей экономической прибыли разбита на два компонента. Первый — текущая (приведенная) стоимость равномерного потока экономической прибыли, генерируемого активами, которые принадлежат компании в конце прогнозного периода, оцененного как равномерный бесконечный денежный поток и затем приведенного к году 0. Второй — стоимость, которая будет добавлена чистыми дополнительными инвестициями, сделанными после завершения прогнозного периода, вычисленными по той же формуле удержания прибыли от распределения, которая применялась в модели дисконтированного денежного потока. Стоимость, добавленная в результате инвестиций в год 1, затем рассчитывается и экстраполируется как растущий постоянным темпом поток прироста стоимости. Оценивается не ежегодный денежный поток, а ежегодно начисляемый прирост стоимости компании.
Совпадет ли результат расчета экономической прибыли с результатом, полученным с помощью модели дисконтированного денежного потока? В табл. 5.2 приведена полная оценка экономической прибыли компании Metro с теми же корректировками баланса, которые были сделаны для оценки по методу дисконтированного денежного потока. Как видно, результаты двух моделей совпадают.
Отличается этот анализ распределением полученной стоимости по четырем составляющим: стоимость по текущему балансу; экономическая прибыль, прогнозируемая на следующие пять лет; экономическая прибыль, которая может быть получена за постпрогнозные периоды при отсутствии дополнительных инвестиций; стоимость, генерированная инвестициями постпрогнозного периода.
Темпы роста обычно не имеет смысла обсуждать. Если темпы роста компании превышают темп роста номинального ВВП, то в пределе она поглотит весь мир, чего никогда не случится. На самом деле темп роста зрелых компаний меньше темпа роста номинального ВВП, поэтому при определении терминальных оценок темп роста не должен быть выше 3-4%.
Теоретически доходность дополнительных (приростных) инвестиций должна снижаться до уровня стоимости капитала, что приводит к разрушению экономической прибыли, а необходимость оценивать стоимость дополнительных инвестиций в этом случае отпадает. Как будет показано в дальнейшем, балансы многих компаний не отражают (или отражают не в полной мере) инвестиции в создание бренда, разработку лекарственного препарата и т.д. Существует две возможности: реконструировать баланс таким образом, что значительные объемы операционных затрат в нем будут капитализированы, или признать нереальным предположение о более низком, чем WACC, уровне доходности дополнительного капитала, полученной на основании публичной отчетности. В этом случае приходится в явной форме предполагать положительный инвестиционный спред для корректировки неадекватности публикуемой отчетности и достижения необходимого результата.
Поэтому обычно при оценке терминальная доходность дополнительного капитала предполагается ниже доходности на конец прогнозного периода, но выше WACC. Одно из преимуществ подхода к оценке, основанного на экономической прибыли: он позволяет понять, какая доля стоимости зависит от этой предпосылки.
Анализ чувствительности модели
До настоящего момента дисконтированию подвергались денежный поток и экономическая прибыль, подсчитанные исходя из базовых предположений. Действительно, в моделях одной из составляющих ставки дисконтирования была встроенная в нее премия за риск, но поскольку анализ проводился в рамках модели САРМ, речь идет только о рыночном, а не о специфическом риске. Это означает, что разработчик модели обязан рассмотреть, помимо базовых предположений, крайние сценарии (оптимистичный и пессимистичный), которые обычно получаются путем изменения в рамках разумного предположений относительно темпов роста, прибыли и потребностей в инвестициях на прогнозный период, а также относительно темпов роста и доходности дополнительного капитала в постпрогнозный период. Эксперименты с этими параметрами позволят понять, какие из сделанных предположений действительно важны и как результаты оценки зависят от каждой переменной. Кроме того, станет понятно, насколько смещена оценка стоимости, поскольку увеличение или уменьшение предполагаемой прибыли не обязательно приведет к симметричному изменению оценки стоимости.
Если есть возможность приписать разным сценариям свои вероятности, то получаемые результаты могут быть взвешены с этими вероятностями, что, возможно, даст более обоснованную оценку, чем рассчитанная в базовых предположениях. Логическим завершением данного анализа было бы использование метода Монте-Карло, в котором в качестве исходных данных используется распределение вероятности значений факторов стоимости, а результатом будет распределение вероятности получаемой стоимости актива или компании.
Фото: freeimages.com
