Партнерский материал
Известно, что доходность облигаций (и депозитов) выражается в номинальных величинах. Так как в момент покупки она известна, называются они инструментами с фиксированной доходностью (или fixed income). А вот сможет ли инвестор получить положительную реальную доходность от своих вложений (превзойдет ли номинальная доходность уровень инфляции) в момент покупки – неизвестно.
Для оценки потенциала акций часто используется коэффициент Р/Е. Примечательно, что обратный коэффициент Е/Р характеризует уровень реальной доходности, которую может получить инвестор в долгосрочной перспективе (также можно использовать показатель EPS – от англ. earnings per share).
Акцию можно представить как облигацию без срока погашения (консоль), доходность которой рассчитывается по формуле ренты: размер купона / стоимость облигации (практически Е/Р). Продолжая аналогию, можно сказать, что акция – это облигация, по которой не определен размер будущего купона.
Долгосрочная статистика развитых рынков показывает, что долговые инструменты (с приемлемым уровнем надежности) показывают более низкую доходность, чем акции. В течение последних 14 лет в России годовая доходность депозитов превосходила уровень инфляции только три раза.
С точки зрения инвестора, рационально требовать от вложений в акции более высокой доходности в силу неопределенности «размера купона и срока погашения».
Облигации (и депозиты, которые потом выдают в виде кредитов) используются для долгового финансирования бизнеса. В общем случае, бизнес будет брать в долг, только если может заработать доходность, превышающую стоимость долгового финансирования. Если бизнес приносит существенно большую доходность, чем проценты по долгам, то бизнесмены будут увеличивать объем долга и расширять бизнес. Расширение бизнеса, как правило, ведет к снижению его доходности и естественным образом ограничивает возможности по использованию долгового финансирования. А увеличение спроса на долговое финансирование повышает ставки.
Если стоимость долгового финансирования будет слишком высокой (сопоставимой или выше, чем доходность бизнеса), это приведет к сокращению использования долгового финансирования и снижению спроса на кредитование со стороны бизнеса. Это, в свою очередь, снизит ставки долгового финансирования.
| Ставки по депозитам | Ставки по кредитам | Доходность бизнеса | Ставки по облигациям |
Исторически средняя доходность вложений в акции в 1,5-2 раза превосходит доходность вложений в облигации. Ситуация, когда вложения в облигации «Газпрома» приносят номинальную доходность 7% годовых, а вложения в акции этой же компании потенциально могут принести 36% годовых, выглядит как минимум неадекватно (см. пример расчета).
На этом базируется наше мнение об аномально низком уровне Р/Е для российского рынка - 5. Это означает, что реальная доходность вложений в российские акции находится на уровне 20%. Для справки: в Бразилии этот показатель находится на уровне 13 (реальная доходность 7,7%), а в ЮАР на уровне 10 (реальная доходность 10%). У развитых стран этот показатель находится на уровне 15-17 (реальная доходность 5,8-6,6%).
С математической точки зрения, для развивающихся стран (emerging markets) с укрепляющимся курсом национальной валюты коэффициент Р/Е должен быть выше (а реальная доходность ниже), чем в развитых странах. Потому что в развивающихся странах выше уровень инфляции и выше темпы экономического роста. Математическое обоснование этого утверждения мы приводили в материале «Такой понятный и загадочный Р/Е». Однако инвесторы закладывают в оценку этих акций риски развивающихся рынков.
Рост коэффициента Р/Е (снижение реальной доходности) может привести к резкому росту российских акций. Но даже если Р/Е не будет расти, это делает вложения в акции очень привлекательными. Что произойдет с ценой акции через год, если прибыль (Е) растет, а коэффициент Р/Е не меняется? Она вырастет! А на сколько? Правильно, на размер роста прибыли в процентах! Текущий Р/Е=5 или Ртек=Етек*5. Например, рост прибыли составит 17%, тогда Ебуд=Етек*(1+17%), и при условии сохранения коэффициента на уровне 5, Рбуд=Ртек*(1+17%). Для того чтобы цена акции в будущем не выросла, необходимо, чтобы коэффициент снизился на величину (1-1/(1+0.17))= 15% и стал равным 4,3.
За последние девять лет среднегодовой рост денежной массы в России составлял 27%, а рост прибылей российских компаний – 22%. Эти показатели естественным образом взаимосвязаны. Рост этих двух показателей на 2012 год прогнозируются в размере 20%. Текущий коэффициент Р/Е=5, то есть, если коэффициент к концу 2012 года не изменится, то цены акций вырастут в среднем на 20%, если коэффициент вырастет (а он достаточно низкий), то рост будет >> 20%. Если цены акций не вырастут, то коэффициент должен будет сжаться до 4,2 (что сделает российский рынок акций еще более недооцененным и привлекательным). Ну а чтобы акции упали, коэффициенту необходимо упасть еще ниже. При этом для того чтобы компаниям реинвестировать полученную прибыль под хорошую доходность (Р/Е=5 это ставка минимум в 20%), достаточно просто выкупать свои акции с рынка. Например, посредством байбэков.
Ситуацию, при которой прибыли компаний растут, а цены их акций снижаются (коэффициент Р/Е снижается еще сильней), мы в компании называем «сжимающейся пружиной», и это хорошая возможность для инвесторов, занимающихся регулярным инвестированием, сделать как можно больше вложений с высокой потенциальной доходностью. И здесь уж непонятно, чему больше радоваться: росту рынка или падению. В итоге такие инвестиции будут выгоднее, чем в случае поступательного роста, хотя психологическое спокойствие от того, что предыдущие вложения уже выросли в цене, безусловно, вещь важная.
Выводы:
1. В текущей ситуации существует неадекватно большая разница между доходностью долговых и долевых инструментов, которая со временем будет сокращаться. Инфляционная накачка мировой экономики будет вести к росту прибылей корпораций. Рост доходности долгового финансирования при этом маловероятен. Следовательно, сокращение разницы в доходностях между вложениями в облигации и акции, скорее всего, будет происходить за счет курсового роста последних.
2. Даже при сохранении текущего уровня Р/Е российского фондового рынка доходность вложений в акции может быть достаточно высокой. В случае увеличения этого показателя рост стоимости акций будет очень значительным.
P.s. Мы приглашаем всех, кто внимательно прочел данную статью, принять участие в акции «Призы любознательным». «Призы любознательным» — это акция, участие в которой даст вам возможность, ответив всего на три вопроса к тексту статьи, стать владельцем паев фондов под управлением компании «Арсагера» на 1000 руб.
Вопросы к статье:
Как в среднем соотносится рентабельность основной деятельности бизнеса и стоимости долгового финансирования?
- Существенных отличий не наблюдается, так как бизнесу всегда необходимы долговые ресурсы для расширения деятельности
- Рентабельность в несколько раз выше, так как только в этой ситуации целесообразно использовать долговое финансирование
- Соотношение все время разное и зависит от общего уровня процентных ставок и инфляции в стране
- Рентабельность выше, так как стоимость долгового финансирования оплачивается из доходности бизнеса, а бизнес должен приносить доход своим собственникам
Что произойдет с ценой акций компании «А» через год, если ее прибыль вырастет, но при этом коэффициент P/E не изменится?
- Цена не изменится
- Цена снизится на размер процентной ставки E/P
- Цена вырастет пропорционально увеличению прибыли
- Возможен любой из перечисленных вариантов
При номинальной доходности облигаций компании «А» в 7%, какой, согласно историческим данным, должна быть номинальная доходность от вложений в долевые инструменты данной компании?
- 7% годовых, так как в общем случае инвестор получает равную доходность от вложений в долевые и долговые инструменты
- 35-37% годовых
- Доходности долговых и долевых инструментов не связаны друг с другом
- 10,5-14% годовых
____________________________________________________________________________
«УК «Арсагера»
194021, Санкт-Петербург, ул. Шателена, дом 26А БЦ «Ренессанс», 8-й этаж.
Тел. (812) 313-05-30
arsagera.ru
Лицензии ФСФР России: № 21-000-1-00714 от 06.04.2010, № 078-10982-001000 от 31.01.08
Фото: pixabay.com
