Чарльз Химмелберг, Р. Гленн Хаббард
Чарльз Химмелберг (Charles P. Himmelberg) — профессор финансов и экономики в школе бизнеса Columbia (Columbia Business School).
Р. Гленн Хаббард (R. Glenn Hubbard) — председатель экономического совета при президенте Буше. Он приостановил деятельность в Колумбийском университете, где он является профессором экономики и финансов у Рассела Л. Карсона (Russel L. Carson) и директором по академической работе в центре предпринимательства Юджина М. Ланга (Eugene M. Lang).
Современная теория управления инвестиционным портфелем ясно показывает, что диверсификация — это разумный выбор. Теория утверждает, что когда множество рискованных активов объединены в один портфель, колебания рыночной стоимости всего портфеля меньше, чем изменения стоимости отдельно взятого актива. Практическое применение этого можно увидеть на примере бурного роста взаимных фондов в последнее десятилетие. Сейчас инвесторы во всем мире имеют более диверсифицированные вложения, чем когда бы то ни было.
Эта теория также освещает проблему, которая возникает, когда мы рассматриваем важный аспект инвестиционного поведения корпораций. Трудность заключается в следующем: предприниматели, единоличные собственники и даже менеджеры крупных корпораций на удивление мало диверсифицируют активы в силу их владения большими долями собственности в компаниях, которыми они управляют. С учетом того, что эти инвесторы весьма опытны в финансах, как можно объяснить очевидное пренебрежение советами современной теории инвестирования?
Ключом к ответу на этот вопрос является важность стимулирования менеджеров. Инвестиционные портфели управляющих в большинстве своем состоят из активов компаний, вверенных их контролю.
Для предпринимателей и единоличных собственников очевидным является следующее: нефакторный риск, который несет ваша компания, является ценой за самостоятельное ведения бизнеса. Но более удивительно то, что нефакторный риск, по-видимому, является столь же существенным (и неотвратимым) для менеджеров компаний, акции которых продаются на фондовом рынке, как и для единоличных собственников и предпринимателей. Наше исследование показало, что среди небольших открытых акционерных компаний США (составляющих треть от общего числа компаний и имеющих наименьший объем реализации и уровень продаж, не превышающий $22 млн) средняя доля капитала, принадлежащая руководителям, составляет более 30%. У другой трети компаний, с наибольшим объемом реализации (те, у которых продажи превышают $188 млн), средняя доля собственности, принадлежащая менеджерам, близка к 13%.
Общепринятый взгляд, который сводится к тому, что предприниматели могут легко диверсифицировать риски, сделав свои компании открытыми (выпустив акции для свободного обращения на рынке), — только половина правды. Даже в условиях самого благоприятного инвестиционного климата для первичного размещения акций менеджеры компаний, начинающих деятельность как открытые акционерные общества, вынуждены оставлять большую часть акционерного капитала в собственности своей компании. И, как следствие, они продолжают нести большую часть нефакторного риска, который мог бы быть исключен, если бы компенсация не была столь значительной.
Наши самые последние исследования выявили, что у компаний-лидеров по уровню продаж (150 крупнейших компаний США) средняя доля собственности, принадлежащая менеджерам, находится в пределах 1–2%. Критики корпоративного управления утверждают, что такая «малая» доля собственности недостаточна для того, чтобы интересы менеджеров были приравнены к интересам собственников. Однако это заявление игнорирует факт, что эти компании очень крупные. Для фирмы с рыночной капитализацией в $10 млрд, например, доля капитала в 1% составляет $100 млн — вполне достаточно, чтобы привлечь внимание всех, за исключением разве что самых богатых топ-менеджеров.
Другим интересным фактом, который бросает вызов общепринятому мнению, являются сведения, что доля в собственном капитале, принадлежащая менеджерам корпораций в США, сейчас выше, чем это было в прошлом. Исследования ученых Клиффорда Холдернесса, Рэндалла Крознера и Денниса Шихана показали, что доля менеджмента в собственности выросла в среднем с 13% в 1935 году до 21% в 1995. Короче говоря, размер доли в акционерном капитале, принадлежащей служащим, говорит о том, что финансовые интересы менеджеров в США не так уж сильно отличаются (и, конечно, не отличались) от интересов акционеров компании.
Третьим открытием, которое помогает дополнить практические знания, являются сведения о структуре собственности по всему миру, собранные Рафаэлем Ла Порта и его коллегами. Они показали, что в странах с высоким развитием финансовой сферы, где уровень защиты инвесторов высок (там, где правовая и регулирующая среда помогают фирмам соблюдать условия контрактов по долговым обязательствам и ценным бумагам), концентрация доли собственности, принадлежащей руководству, имеет тенденцию к снижению, тогда как в странах с менее развитыми финансовыми рынками концентрация имеет тенденцию к росту. Наше исследование, основанное на практическом опыте, подтверждает эти факты, демонстрируя, что меры по защите инвесторов на государственном уровне важны даже в условиях контроля за деятельностью компаний, основанного на анализе информации, рисков и проблем стимулирования, которые также, как известно, воздействуют на концентрацию собственности компаний в руках руководства.
Рисунок 1 показывает то же самое, выявляя большое разнообразие в концентрации собственности у служащих 150 крупнейших компаний из разных стран. Наверху расположены страны, такие как Великобритания и США, которые имеют очень низкий уровень концентрации собственности в руках служащих — на уровне 1–2%, в то время как на другом конце графика менее развитые страны, такие как Турция и Перу, показывают чрезвычайно высокую концентрацию — 70% и более. Вообще говоря, слабо развитые финансовые рынки и страны с менее развитой экономикой имеют тенденцию к высокой концентрации участия топ-менеджмента в акционерном капитале.
Укрепление позиций администрации
Наряду с тем, что менеджмент не столь сильно отделен от владения собственностью компаний, как можно было бы ожидать, доля администрации в собственности возрастала, не снижаясь, с 1930 годов. Факты говорят, что концентрированная структура собственности встречается при менее развитой экономике чаще, чем в условиях успешного экономического развития.
Эти факты могут быть подтверждены тем, что они отражают поведение менеджеров, укрепляющих свои позиции. Если быть точным, этот взгляд говорил бы о том, что благотворный стимулирующий эффект владения крупными долями собственности компенсируется (по крайней мере, частично) сдерживанием, которое возрастает, когда менеджерам необходимо защитить себя от попыток враждебного (дисциплинарного) контроля над ними.
Несмотря на то, что укрепление позиций администрации является насущной проблемой, мы не думаем, что этим можно объяснить те значительные усилия, которые менеджеры прикладывают, стремясь сохранить недиверсифицированные инвестиционные портфели в своих собственных компаниях, что характерно для многих стран, кроме Великобритании и США. Наиболее важным аргументом, подтверждающим нашу точку зрения, является то, что существуют менее затратные способы для менеджеров укрепить свои позиции. Они могут, например, разработать структуру с двумя классами акций, посредством которой они выпускают и удерживают у себя класс акций с преимущественным правом голосования (например, десять голосов на акцию) и акции с пониженным правом голосования для внешних инвесторов. Такая структура укрепляет контроль администрации над компанией без принуждения менеджеров держать большую часть своих финансовых средств в акциях компании. Однако немногие менеджеры выбирают такой вариант.
Те, кто придерживается мнения о необходимости укрепления позиций администрации, обычно отмечают решительность, с которой менеджеры стремятся оградить себя от враждебного контроля. Но менеджеры, действуя в интересах акционеров (с учетом и своих собственных долей акций), имеют веские причины противостоять первичному размещению акций, потому что если попытки враждебного контроля достигнут цели, как это часто бывает, акции обычно перепродаются по цене, значительно превышающей цену первичного размещения.
Правовое окружение
Даже если она не отражает укрепление позиций администрации, является ли концентрация собственности в руках руководителей хорошим признаком? Есть причины думать, что нет.
Более важным моментом, чем укрепление собственного положения менеджерами, по нашему мнению, является то, что концентрация собственности у администрации является своеобразным индикатором. Он сигнализирует о слабости правовой и регулирующей системы, что вынуждает предпринимателей и менеджеров удерживать более крупные доли собственного капитала, чем они предпочли бы иметь в других обстоятельствах. Полезно рассмотреть концентрацию собственности в руках руководителей с точки зрения предпринимателя, подписывающего контракт о первичном размещении акций с внешним инвестором. Если подписание и выполнение контракта не вызывает проблем, предприниматель, не склонный к риску, сказал бы: «Я буду управлять компанией на согласованном уровне, если в ответ вы согласны приобрести 100% капитала и платить мне фиксированную заработную плату». В дополнение к получению менеджером (бывшим предпринимателем) оплаты за свои услуги, этот контракт, если он выполнен, благополучно переносит риск с предпринимателя на внешнего инвестора, где он может быть легко диверсифицирован.
Очевидная проблема, возникающая в связи с таким контрактом, — то, что после совершения сделки трудно проконтролировать, насколько велика заинтересованность предпринимателя-менеджера в активной дальнейшей работе и вынудить его действовать эффективно. Ни один здравомыслящий инвестор не согласится с подобным контрактом, потому что выплата фиксированной заработной платы нарушает стимуляцию менеджера: независимо от того, как менеджер работает, вознаграждение одно и то же. Таким образом, стремление предпринимателя перераспределить риск не может быть реализовано (по крайней мере, полностью), потому что такие действия уменьшают ценность компании, нарушая стимулирование активной деятельности.
Мораль истории: стимулирование делает обременительным (то есть, дорогостоящим) для внешних инвесторов обеспечение внешнего финансирования и перераспределение риска менеджерами компании. Мы бы добавили к этому важное следствие: в рамках правовой и регулирующей системы, затрудняющей подписание и выполнение контрактов, предприниматели и менеджеры считают, что в их интересах удерживать большую часть собственного капитала компании.
В обстановке, неблагоприятной для заключения контрактов, когда проблема стимулирования велика и правовая система защиты инвесторов слаба, предприниматели и менеджеры не могут надежно убедить инвесторов, что их деньги будут эффективно использованы и вернуться к ним как высокие доходы в будущем. Ожидание в дальнейшем конфликтов интересов, возникающих в результате эгоистичного поведения менеджеров и сотрудников, владеющих долями в компании, отражается в низких ценах на акции в момент размещения и противодействии со стороны предпринимателей и менеджеров по отношению к диверсификации. Абсолютный риск разделения становится маловероятен, и, в крайнем случае, компании могут сделать выбор и не становиться открытыми. Такая ситуация характерна для многих, если не для большинства, развивающихся стран. Это характерно даже для некоторых высокоразвитых стран, подобных Германии и Франции, где до недавнего времени финансовый климат для предпринимательства и формирования нового бизнеса был печально известен своим низким уровнем.
Отчасти благодаря успеху финансовой системы США в инвестировании новых высокотехнологичных компаний в 1990 годах и отчасти из-за фактов, говорящих об искаженной схеме приватизации в России и бывшем СССР, роль правовой и регулирующей системы вновь привлекает интерес среди исследователей корпоративных финансов.
В Советском Союзе государственные компании были приватизированы и выведены на рынок в условиях слабой правовой системы с недоработанными законами, неэффективным судопроизводством и при отсутствии контроля за выполнением контрактных и договорных обязательств. Если взглянуть в прошлое, может показаться очевидным, что недавно приватизированные компании должны иметь массу ошибок в стимулировании, включая множество случаев неприкрытого воровства и разграбления. Также справедливо заметить, что даже циничные наблюдатели были удивлены масштабом отсутствия правовой инфраструктуры. Вновь выпущенные акции были распределены среди широких слоев населения без определенной цели и вскоре обесценились, а неорганизованные, разрозненные акционеры пришли к пониманию, что руководство компаний экспроприировало наиболее ценную собственность компаний без каких-либо правовых последствий.
Ограничение роста
Факты, собранные Робертом Кингом и Россом Левайном (и многими другими), показывают сильную и несомненную взаимосвязь между качеством и эффективностью правовой системы в стране и уровнем экономического развития. Наши собственные исследования с Инессой Лав говорят о том, что концентрация собственности администрацией дает важную информацию в отношении источников и причин построения взаимоотношений.
Мы также обнаружили факты, говорящие о том, что компании с высокой долей собственности у администрации менее охотно финансируют новые проекты. Они используют минимальную ставку доходности для оценки новых проектов, которая на несколько процентов выше, чем у компаний с меньшей долей собственности в руках администрации. К каждым 10 процентным пунктам (процентам) собственности у администрации, менеджеры добавляют дополнительные 50 базовых пунктов (сотых долей процента) к пороговому коэффициенту доходности, который новый проект должен обеспечивать, чтобы быть утвержденным (минимальная ставка доходности). Например, наши расчеты показывают, что компании, у которых 60% акций принадлежат сотрудникам, используют минимальную ставку доходности, которая на 200 базовых пунктов (два процентных пункта) выше, чем в компаниях, у которых менеджеры владеют только 20% собственного капитала.
Увеличение стоимости капитала на эту величину значительно снижает стремление менеджеров инвестировать в активы, которые способствуют будущему росту компании. Сюда относятся не только материальные активы, такие как здания и оборудование, но и нематериальные, такие как результаты исследований и расходы на развитие.
Наше исследование с Инессой Лав показало, что различия в качестве защиты инвесторов достаточно велики, чтобы объяснить, почему некоторые страны инвестируют и увеличивают благосостояние, а другие нет. Например, график 1 означает, что желательный уровень производственных активов (зданий и оборудования) в три раза больше в Великобритании, где доля собственности администрации лишь 1%, чем в Перу, где эта доля в среднем больше 80%.
Эти оценки показывают возможное разнообразие, с которым распределение капитала сдерживается слабой правовой и регулирующей системой. Это результаты высокой концентрации собственности у администрации. Оценки объясняют также почему, несмотря на значительное снижение международных барьеров на движение капитала, капиталы все еще не перемещаются из богатых стран в бедные в должных масштабах, учитывая более высокую доходность в менее развитых странах.
Таким образом, существуют и иные выгоды от финансовой либерализации, которая затрагивает лишь снижение барьеров. Большинство исследований экономически развитых стран с открытыми финансовыми рынками подчеркивают выгоды от стабильно низких процентных ставок или уровня риска. Наши результаты показывают, что следствия финансовой либерализации зависят от уровня (или изменения уровня) защиты инвестора. Этот вопрос иногда упускается при доказательстве необходимости либерализации международными финансовыми институтами. В дополнительном исследовании, например, Гирта Бекарта, Кемпбелла Харви и Кристиана Лундбланда показано, что введение англосаксонской системы права увеличило инвестиционные выгоды последующей финансовой либерализации.
Обзор исследования, который мы здесь провели, — это просто попытка изложить на бумаге истину, которую инвесторы всегда изучают как твердое правило: неразумно вкладывать деньги в странах, где качество защиты инвестора представлено правовой и регулирующей системой, не дающей возможности легко вернуть будущие доходы.
Дополнительная литература
Bekaert, G., Harvey, C.R. and Lundband, C. (2001) «Does financial liberalisation spur growth?», NBER (http://papers.nber.org/papers/W8245).
Himmelberg, C.P., Hubbard, R.G. and Palia, D. (1999) «Understanding the determinants of managerial ownership», Journal of Financial Economics, 53, 353–384.
Himmelberg, C.P., Hubbard, R.G. and Love, I. (2001) «Investor protection, ownership and capital allocation», working paper, Columbia University (http://www.columbia.com/~cph15/hhl.pdf).
Holderness, C.G., Kroszner, R.S. and Sheenan, D.P. (1999) «Where the good old days that good?», Journal of Finance, 54, 435–469.
King, R.G. and Levine, R. (1993) «Finance and growth: Schumpeter might be right», Quarterly Journal of Economics, 108, 717–737.
La Porta, R., Lopez-de-Silanes, F., Shleifer, A. and Vishny, R.W. (1998) «Law and finance», Journal of Political Economy, 106, 113.
Ссылки
См. статью об отсталых рынках в 8-м выпуске Financial Tines, Mastering Investment от 2 июля.
Диверсификация — включение в инвестиционный портфель ценных бумаг с различным риском, доходностью и корреляцией с целью минимизировать риск потерь.
Нефакторный риск (Idiosyncratic Risk) — несистематический риск или риск, не связанный с риском всего рынка в целом. Иными словами, риск, характерный для данной компании, который может быть диверсифицирован посредством составления портфеля акций.
Фото: freeimages.com
