Почему ваша компания дешевеет

Алексей Лунин, специально для Executive.ru

Собеседник Executive.ru – кандидат экономических наук, доцент Международной школы бизнеса Финансового университета при Правительстве РФ, генеральный директор консалтинговой компании Star Mаnаger Андрей Гусев. Отправной точкой беседы стала сделка, которую осуществил автор интервью, продав весной 2015 года принадлежавшую ему флористическую студию.

Алексей Лунин: Семь лет назад я создал небольшую флористическую компанию. Директором стала моя жена – профессиональный флорист. Я занимался строительством интернет-магазина и организацией доставки заказов. В фирме работали четыре постоянных сотрудника и несколько фрилансеров. Мы вывели сайт на лидерские позиции в «Яндексе» по отдельным запросам. Но с 2013 года прекратился рост прибыли. У директора и учредителя компании возникли проблемы со здоровьем. И когда затем рухнул валютный курс рубля, бизнес решено было продать. По итогам 2014 года EBITDA нашей компании составила 1,5 млн. рублей. Продали мы интернет-магазин за 1 млн рублей.

Андрей Гусев: Совсем небольшая сумма. Обычно бизнес оценивается в три-пять EBITDA.

А.Л.: Мы ориентировались на практику, сложившуюся на рынке. Судя по объявлениям, которые размещены на сайтах, посвященных продаже готового бизнеса, компании такого размера, как наша, редко стоят дороже. С чем это связано?

А.Г.: Я бы назвал две главные причины: короткий срок экспозиции актива и отсутствие профессиональной оценки. Вы ведь хотели продать бизнес быстро?

А.Л.: Да. Нас пугало углубление кризиса. Здоровье по-прежнему подводило, а передать свои обязанности наемным менеджерам мы не могли. Уровень доходов не позволял.

А.Г.: Так же рассуждают многие владельцы небольших неустойчивых фирм, столкнувшись с усилением кризисных факторов и рисков. Для них продажа бизнеса – вынужденный шаг. Отсюда – часто огромный дисконт по сравнению со стабильной ситуацией. И, конечно, оценка компании на глазок – далеко не лучший вариант. Есть более точные инструменты и далеко не такие сложные, как может показаться на первый взгляд. В вашем случае было бы целесообразно воспользоваться методом дисконтирования денежных потоков. Он достаточно часто применяется для оценки малого и среднего бизнеса.

А.Л.: Почему?

А.Г.: Потому что позволяет показать инвестору то, что тот хочет увидеть: какой доход в будущем даст приобретаемая компания с учетом возможных рисков. То есть покупателю вашего интернет-магазина было неважно, сколько миллионов вы когда-то вложили в создание сайта и какая прибыль была получена в прошлом году. Инвестору важно, сколько денег в будущем принесет ему приобретаемый бизнес и как быстро окупятся вложения. Одно дело – вложить миллион и получить миллионный доход уже через год, другое – получить те же деньги через пять лет. К тому же в реальности гипотетические будущие доходы инвестора могут уменьшать различные негативные процессы в мировой экономике, в отрасли, в самой приобретаемой компании. Поэтому стоимость денег, постепенно возмещаемых инвестором после покупки бизнеса, снижается по сравнению с вариантом, когда все вложения окупаются мгновенно. Чтобы учесть все эти факторы, прогнозируется денежный поток компании на несколько лет вперед, определяется ставка дисконтирования, и на ее основе предполагаемый cash flow приводится к его реальной стоимости в момент сделки по приобретению бизнеса. Это и есть цена компании.

Денежный поток определяется по одной из двух моделей – для собственного капитала компании или для инвестированного капитала. В первом случае профессиональные оценщики рассчитывают чистую прибыль бизнеса с учетом амортизационных отчислений, динамики собственного оборотного капитала, инвестиций в основные средства и долгосрочной задолженности. Во втором случае учитывается то, что получателями денежного потока являются не только собственники, но и кредиторы, поскольку заемные средства также участвуют в формировании доходов компании. В качестве примера давайте возьмем денежный поток для собственного капитала и выразим его в виде годовой EBITDA. Такой метод менее точен, но он значительно проще для понимания, если вы не являетесь профессиональным оценщиком.

А.М.: На какой срок составляется прогноз?

А.Г.: В России – на три-пять лет.

А.Л.: Но в условиях кризиса это будет гаданием на кофейной гуще. Слишком много неизвестных в задаче, которую нужно решить. Даже Минфин на днях заявил, что не может сейчас безошибочно составить госбюджет дальше, чем на один год.

А.Г.: Трудности в прогнозировании денежного потока – одна из наиболее распространенных проблем, в конечном итоге снижающих стоимость бизнеса. В идеале прогноз должен быть составлен с учетом максимального количества макроэкономических и микроэкономических факторов. А если это невозможно, следует определить будущий денежный поток, каждый год последовательно поднимая или понижая базовый уровень EBITDA на определенный процент. В малом бизнесе, где труднее всего заглядывать вперед, горизонт прогноза можно ограничить тремя годами.

А.Л.: Тогда, если говорить о моей флористической студии, в 2016 году можно было бы ожидать сохранение EBITDA на уровне 1,5 млн рублей. А затем я бы запланировал последовательный рост на 10%, до 1,650 млн. рублей в 2017 году и до 1,815 млн. рублей в 2018 года.

А.Г.: Теперь надо определить ставку дисконтирования. В качестве базы берется так называемая безрисковая ставка, которая равняется ставке текущей доходности по долгосрочным гособлигациям. Она формируется с учетом рейтингов, которые выставляют России международные агентства, и учитывает все основные риски, связанные с инвестициями в российские активы. Для сделок в рублях следует ориентироваться на ставку доходности по рублевым облигациям. Допустим, она составляет 11% и учитывает основные макроэкономические параметры.

Затем к безрисковой ставке следует прибавить дополнительные премии за риски, свойственные конкретной компании. Этот метод называется кумулятивным построением ставки дисконтирования. В стандартной ситуации рисков семь. Каждый из них следует оценить на уровне от 0% до 5%. Чем выше риск – тем выше ставка.

А.Л.: Про трудности в прогнозировании денежных потоков мы уже говорили. В моем бывшем бизнесе я бы оценил их по максимуму, в 5%. Риск номер два?

А.Г.: Размеры компании. Чем больше бизнес – тем он устойчивее и тем меньше дисконт. Вы продавали микропредприятие. Поэтому ставка по этому параметру получается максимальная, те же 5%. Риск номер три: диверсификация бизнеса и продуктовой линейки. В компаниях, которые продают однородные продукты для одной аудитории потребителей, он выше. Там, где предлагают разные товары и услуги в разных ценовых категориях, ниже.

А.Л.: В нашем интернет-магазине были представлены товары для нескольких групп клиентов: букеты для невест, подарочные букеты и корзины по цене от 2500 до 25 тыс. рублей, композиции для оформления ресторанов и офисов. Мы предлагали флористические подарки для корпоративных клиентов. Но в течение года продажи шли неравномерно. Около 40% оборота обеспечивали несколько недель перед 8 Марта и Новым годом. А три-четыре месяца были убыточными.

А.Г.: Думаю, что этот риск следовало оценить в 4%. Следующий важный фактор – диверсификация клиентов. Насколько сильно зависела ваша компания от узкой группы заказчиков?

А.Л.: Достаточно сильно: 40% продаж обеспечивали четыре корпоративных клиента.

А.Г.: Но все-таки их доля не была преобладающей. Поэтому этот риск в оценке тоже можно было бы учесть по ставке 4%. Следующий вопрос: хватало ли компании собственного капитала, чтобы проводить повседневные бизнес-операции?

А.Л.: В целом – да. Нам приходилось занимать деньги, но главным образом для развития сайта и накануне праздников, чтобы оплатить крупные предварительные заказы на цветы.

А.Г.: В таком случае, риск, связанный со структурой капитала, давайте оценим в 2%. Дальше надо посмотреть, могут ли у инвестора после приобретения компании возникнуть какие-то трудности в корпоративном управлении. Обычно они бывают связаны с конфликтами в руководстве, ошибками менеджеров в разработке стратегии или регулировании бизнес-процессов.

А.Л.: Мы продавали 100-процентную долю в капитале фирмы, вряд ли новому собственнику угрожают какие-то конфликты. Были подробно прописаны инструкции для персонала и технологические регламенты. Но, конечно, не все было совершенно. Давайте оценим этот риск на уровне 2%.

А.Г.: И, наконец, опасность форс-мажорных ситуаций. Это достаточно широкое понятие. Причиной форс-мажора может стать, например, очень высокая зависимость бизнеса от одного или нескольких ключевых менеджеров. Сюда же сегодня стоит отнести угрозу продолжения неконтролируемой девальвации рубля, с которой сталкиваются компании, работающие с импортными товарами, материалами и оборудованием.

А.Л.: Букеты, которые мы продавали, на 80% состоят из импортных материалов. Тут надо применить пятипроцентную ставку уже в силу валютных рисков. К тому же на нашем рынке еще с 2014 года были опасения, что правительство в каком-то виде ограничит цветочный импорт. Что в итоге и случилось в августе, когда был ужесточен режим сертификации цветов, поступающих из Голландии.

А.Г.: Теперь давайте сложим все значения, отражающие уровень рисков. В стандартном варианте ставка дисконтирования редко превышает 20%. Для вашей компании получилось 37%. Но в кризис и это не предел, так как увеличивается количество неблагоприятных факторов, повышающих риски для покупателя. Поэтому если владельцу важно продать бизнес, несмотря ни на что, дисконт придется дополнительно корректировать. Это можно сделать сразу, повысив расчетную ставку дисконтирования или понизив стоимость компании в процессе переговоров с потенциальным покупателем.

А.Л.: У нас, к сожалению, был именно экстренный случай. Поэтому я бы удвоил ставку, до 75%.

А.Г.: В итоге, если взять денежный поток вашей компании за ближайшие три года и дисконтировать его на 75% с помощью несложной формулы:

Present Value = Cash Flow-2016/ (1+r)₁ + Cash Flow-2017/(1+r)₂ + Cash Flow-2018 /(1+r)₃ (где r – ставка дисконтированная, представленная в виде десятичной дроби по следующему образцу: 20% = 0,2),

– то такой бизнес должен был стоить 991 тыс. рублей. Поздравляю! Ваша интуитивная оценка почти совпала с математической.

А.Л.: Насколько, по вашим наблюдениям, подешевел российский малый и средний бизнес со второй половины 2014 года?

А.Г.: Если считать в рублях, то на 30-50%.

А.Л.: Какие сферы пострадали сильнее всего?

А.Г.: Те, что связанны с продажей товаров длительного пользования и некоторых услуг для среднего класса: недвижимости, импортных отделочных материалов, сантехники, мебели, автомобилей… Дешевеют банки, туристические и рекламные агентства, издательства, теле- и радиостанции, аутсорсинговые предприятия, выполняющие заказы крупной промышленности. То есть все компании, денежный поток которых сокращается в связи с тем, что клиенты сейчас экономят или вообще отказываются от покупок.

А.Л.: А где продолжается рост, несмотря ни на что?

А.Г.: В отраслях, оказывающих жизненно-необходимые услуги, в компаниях, производящих или продающих товары первоочередного спроса. Это сельское хозяйство и пищевая промышленность, ЖКХ, транспорт, медицина, фармацевтика, энергетика. Это предоставление различных обязательных услуг: юридических, нотариальных бухгалтерских, некоторых бытовых. Например, с первого полугодия 2014 года по первое полугодие 2015 года ГК «Русагро» увеличила прибыль EBITDA на 65%, а чистая прибыль РЖД, проиндексировавших тарифы после длительной «заморозки», выросла в 37 раз! Такие компании, конечно, резко не дешевеют.

Какие компании дешевеют, а какие – нет

А.Л.: На чем базируется их устойчивость?

А.Г.: В первую очередь – на том, что они предлагают «обязательные» или активно востребованные продукты и могут адекватно индексировать свои цены вслед за инфляцией. Хорошие перспективы также у предприятий, которые участвуют в импортозамещении. И еще одна важная тенденция. Успешнее всего сегодня работают те компании, которые обращаются или к премиальной, или к массовой аудитории. Труднее всего тем, кто находится посредине, не имея при этом ни высокой маржи, ни высокого оборота. Смотрите, какие торговые сети больше других выросли в Москве за последние годы, еще до нынешнего кризиса. С одной стороны это «Азбука вкуса», а с другой стороны – «Дикси», «Магнит» и «Пятерочка». Причем X5 Retail Group переформатировала в отдельных районах среднеценовые супермаркеты «Перекресток» в более доступные по цене «Пятерочки». И сейчас риски, связанные с вероятным падением продаж в одной сети, с лихвой перекрываются ростом оборота другой.

А.Л.: Повышает ли стоимость бизнеса наличие госзаказов?

А.Г.: Это очень сильный козырь, позволяющий прогнозировать стабильный денежный поток. Но важно, чтобы он был получен в честной конкуренции, а не благодаря административному ресурсу. По большому счету, фирмы, прибыль которых зависит исключительно от связей в верхах, рыночной стоимости не имеют. Покупатель бизнеса не может быть уверен, что сумеет их сохранить. К тому же если высокий покровитель потеряет должность, компания тоже может потерять выгодные контракты.

А.Л.: За какие активы инвесторы готовы платить больше – физические или нематериальные?

А.Г.: Несмотря на тенденции постиндустриальной экономики, в России инвесторы все еще ценят материальную составляющую высоко. При одинаковом обороте магазин, имеющий собственное помещение, будет стоить больше, чем магазин в интернете. Связано это не только с высокой стоимостью недвижимости, но и с тем, что у бизнеса, основанного на интернет-технологиях и других нематериальных активах, более короткий «цикл успешности». Поэтому если инвестор приобретает такую компанию, особенно на ранних стадиях развития, он требует от продавца повышенного дисконта.

А.Л.: Тем не менее, инвестировать в интернет модно. Вы разделяете оптимистический взгляд на эти вложения?

А.Г.: Разделяю. Несмотря на кризисные времена, в этой сфере реализуется много новых проектов. И это понятно. Интернет-компании предлагают своим клиентам то, что ими сегодня наиболее востребовано: более дешевые и эффективные услуги. Но чтобы получить высокую оценку, интернет-бизнес должен быть достаточно зрелым: иметь в портфеле инновационные коммерциализированные продукты, прибыльные проекты, известный бренд.

А.Л.: Может ли сильный бренд защитить компанию от падения стоимости в кризис?

А.Г.: Полностью не защитит. Но потери будут не так велики, как у остальных. Ведь у такой компании больше возможностей прогнозировать будущие доходы. И риски, повышающие дисконт, сравнительно невелики.

А.Л.: Каковы главные риски, которые сегодня толкают стоимость российского бизнеса вниз?

А.Г.: Падение покупательной способности населения и компаний, негативные ожидания в экономике и социальной сфере. Эти факторы давят на всех. Валютные риски опасны для тех, кто завязан на импорт. Влияние инфляции неоднозначно. В чем-то плюс: позволяет некоторым обоснованно повышать цены. В чем-то минус: растут собственные издержки.

Большая проблема – недостаток кредитных ресурсов по приемлемым ставкам. Но этот риск актуален главным образом для предприятий, ориентированных на выпуск больших объемов дешевой продукции с минимальной маржей. Для покрытия кассовых разрывов им нужно много заемных средств и очень быстро. А те, кто работает в дорогих, эксклюзивных нишах, иногда могут вообще обойтись без кредитов. Их маржа достаточно велика. Они часто берут предоплату.

А.Л.: По каким признакам станет понятно, что стоимость российских компаний достигла дна?

А.Г.: Когда будет много сообщений о сделках с бизнесом. Пока же мы об этом не слышим. Продавать компании уже невыгодно. Покупать еще недостаточно выгодно. Бизнес выжидает.