Алексей Чураков, консультант отдела корпоративных финансов компании Deloitte
Введение
Принципы, рассмотренные ниже, могут быть интересны аудитории, которая в большинстве своем представлена частными инвесторами, обладающими некоторыми знаниями в области ценных бумаг, а также определенными представлениями о бизнесе как таковом, его российской специфике и основных игроках на ключевых локальных и международных рынках. Для многих инвесторов покупка паев паевых инвестиционных фондов представляется малоинтересной по причине либо сравнительно низкой доходности по сравнению с рынком в целом, либо по причине желания принять непосредственное участие в определении инвестиционной стратегии.
С другой стороны, чаще всего такой инвестор не является профессиональным участником рынка ценных бумаг, а также не имеет достаточно свободного времени, чтобы каждодневно управлять своим капиталом. Поэтому, в рамках указанной категории, наиболее естественной представляется такая инвестиционная стратегия, которая позволит с одной стороны обеспечить значительный доход при низкой степени риска, а с другой – минимизировать вовлеченность инвестора в процесс непрерывного отслеживания рыночной конъюнктуры, оставив обязательным лишь принятие стратегических решений по управлению структурой инвестиционного портфеля.
Ключевыми моментами стратегии являются простота принципов, на которые она опирается, наряду со значительной степенью ее адекватности реальному положению дел на финансовых рынках, что в конечном счете позволяет провести качественный анализ рыночной ситуации даже не профессионалу. Суть ее состоит в поиске тех компаний, которые могут обеспечить высокие доходы в будущем, а значит и значительный прирост стоимости своих акций, ввиду исключительных перспектив развития в долгосрочном плане.
1. Экономическая прибыль и обоснование ее выбора в качестве критерия для оценки эффективности работы компаний
Сначала необходимо упомянуть те критерии, в которых находят отражение рыночная стоимость компании и оценка качества ее работы участниками финансовых рынков. В первую очередь – это TRS и MVA. TRS (Total Return to Shareholders) – это удорожание акции за период, а также выплаченные на акцию дивиденды за тот же период, например за год. Показатель характеризует, насколько высоко рынок оценил качество работы компании за период. Но одним лишь этим показателем руководствоваться нельзя, поскольку рынок оценивает любую компанию субъективно, исходя из ожиданий его участников. Поэтому может сложиться такая ситуация, когда успешная компания имеет низкий TRS в текущем периоде, но при этом в долгосрочной перспективе представляет собой привлекательный актив. Такое может произойти, например, при условии чрезмерной оптимистичности настроений участников рынка относительно результатов деятельности вполне динамичной компании. В конечном счете рынок воздаст ей по заслугам, но несколько позже. Чтобы распознать такие ситуации можно воспользоваться MVA (Market Value Added) – отношением рыночной капитализации к инвестированному капиталу. В случае высокого значения MVA и низком TRS необходим более детальный анализ, поскольку компания в этом случае может быть весьма успешной, однако, несколько переоцененной в краткосрочной перспективе.
Следует отметить, что эти два показателя являются отражением внутренней стоимости компании, т.е. той экономической выгоды, которую она приносит. Поэтому объяснения рыночной стоимости и, что более важно, ее прогнозных значений необходимо искать в объеме экономической прибыли (ЭП) компании, которая имеет принципиальное отличие от бухгалтерской прибыли, отраженной в формах бухгалтерского учета: она учитывает альтернативную стоимость инвестированного капитала, т.е. тот доход, который можно было бы получить, инвестируя ту же сумму денег в другой проект.
ЭП = Инвестированный капитал * (Рентабельность капитала – Альтернативные издержки)
Чем выше ЭП, тем эффективнее компания распоряжается инвестированными в нее средствами, а также реинвестированной долей чистой прибыли, полученной в текущем отчетном периоде. При условии высокой рентабельности компания может быть успешнее своих конкурентов и даже лучше отрасли в целом, несмотря на то, что ее TRS за период относительно невысок. Такой актив, несомненно, обладает конкурентными преимуществами и в будущем превзойдет остальных игроков в отрасли, что отразится на рыночной стоимости его акций.
Безотносительно к текущей рыночной оценке активов, необходимо искать отрасли с высокой рентабельностью, а среди компаний таких отраслей выявлять для дальнейшего анализа те, которые имеют самую высокую ЭП.
Расчет экономической прибыли позволяет идентифицировать компании уже успешные на текущий момент. Чтобы оценить их будущий потенциал, можно рассчитать дисконтированный денежный поток на основе, например, трех или пятилетнего бизнес-плана. Конечно же, прежде необходимо проверить его на адекватность. В отсутствии бизнес-плана можно руководствоваться прочей информацией из публично доступных источников.
DCF = Денежный поток года 1 / (1 + r) + … + Денежный поток года 5 / (1 + r^5), r – ставка дисконтирования, определяемая величиной альтернативных издержек.
В случае положительного значения рассчитанной величины, деятельность компании принесет доход с учетом альтернативных издержек. Сравнивая DCF нескольких компаний, можно выявить ту, что является наиболее перспективной с точки зрения увеличения ее рыночной стоимости в будущем.
2. Выявление компаний, способных сохранить свое лидерство в будущем
Следующая задача, которую необходимо решить, - это определить, сможет ли компания следовать своему бизнес-плану: сможет ли она занять соответствующую долю рынка, сможет ли обеспечить заявленный объем продаж и уровень затрат, т.е. обеспечить заявленный поток денежных средств.
Долгосрочно перспективная компания (ДПК) – это компания, которая может устойчиво расти на тех рынках, на которых реализуется ее продукция или услуги, и при этом она в состоянии непрерывно увеличивать свою экономическую прибыль в долгосрочном плане. Для таких компаний характерно, что либо они создают новые продукты, находя перспективные рыночные ниши или создавая новые рынки, либо растут на уже существующих, как правило представляя собой производителей с наименьшим уровнем затрат. Также желательно, чтобы компания росла с темпом большим, чем отрасль в целом. В этом случае она - лидер и есть все надежды на то, что это лидерство сохранится и в дальнейшем, особенно в случае последующей консолидации отрасли.
Часто ДПК – это монополия на ключевом рынке, например, Газпром. Другим примером может послужить Лебедянский. Лебедянский – относительно небольшая компания, но весьма динамично развивающаяся. Кроме того она не ограничивается соками, а постоянно запускает новые продуктовые линии: детское питание, кислородные коктейли, слабоалкогольные напитки и т.п. Она работает в тех сегментах, где можно добавить премию к цене и тем самым обеспечивает высокую рентабельность бизнеса.
В целом, задача идентифицировать ДПК – творческая и, несомненно, многокритериальная. Однако, в первую очередь имеет смысл обратить внимание на способности компании занимать и сохранять лидирующую позицию в отрасли, на здравый инновационный подход в ведении бизнеса и технологическое первенство, а также наличие менеджмента, целью которого является приумножение капитала акционеров.
3. Связь ДПК с темпами экономического роста экономики. Развивающиеся рынки
Итак, инвестиционный подход предлагает ориентироваться на долгосрочно перспективные компании. Благополучие же самих ДПК и тем прироста их ЭП в дальнейшем зависит от того, растут ли реальные рынки, на которых они оперируют. На величину внутренней стоимости прямое влияние оказывают как темп роста рынка, так и его способность расти с высокими темпами в течение длительного времени: чем быстрее растут реальные рынки, тем быстрее прирастает внутренняя стоимость компании и, следовательно, ее рыночная стоимость на финансовых рынках. На лицо прямая связь с темпом роста ВВП.
Значительный устойчивый прирост ВВП наблюдается, как правило, лишь на развивающихся рынка, к которым можно отнести Россию, Китай, Бразилию и т.п. Это - одна из причин того, почему зарубежные портфельные инвесторы, при наличии определенного кредитного рейтинга, проявляют серьезный интерес к развивающимся рынкам и предпочитают покупать акции локальных компаний, надеясь на заметный рост в их стоимости. Причем портфельные инвесторы предпочитают приобретать ценные бумаги лишь наиболее ярких и успешных компаний, поскольку на развивающихся рынках вложение средств в прочие активы сопровождается высокими рисками, связанными с низким качеством менеджмента и недостаточно развитыми технологиями. Последнее в долгосрочной перспективе может вылиться в низкую конкурентоспособность как на глобальных, так, возможно, и на локальных рынках.
Таким образом, наиболее интересными, с точки зрения потенциала роста рыночной стоимости, являются ДПК развивающихся рынков с достаточно высоким значением кредитного рейтинга.
4. Рыночные настроения и горизонт инвестирования
Ранее внимание постоянно акцентировалось на построении такой стратегии инвестирования, в основе которой лежит принцип долгосрочного вложения средств. Дело в том, что участники финансового рынка, как правило, оценивают компании в соответствии со своими ожиданиями, которые в некоторые моменты времени могут быть завышенными по сравнению с реальным положением дел. В другой момент, инвесторы, разочаровавшись в компании, изначально переоценив ее, могут понизить котировки ее акций, несмотря на тот факт, что она - лидер в отрасли сейчас и в будущем. Другими факторами, оказывающими влияние на рыночную оценку компаний, являются субъективные, в большинстве своем отражающие веру инвесторов в оптимальность совершенных ими вложений и защищенность своего права владения: прогнозы прибыли, всевозможные политические заявления, прецеденты и т.п. Тем самым возникают краткосрочные колебания курсов ценных бумаг, отстроиться от которых можно выбрав долгосрочный горизонт инвестирования. Например, в связи с ситуацией, сложившейся вокруг ЮКОСа, рынок впал в депрессию и инвесторы решили, что, положим, Лукойл по тем или иным причинам также не является инвестиционно-привлекательным. Хотя на самом-то деле Лукойл не снизил своей ЭП, и не снизил свою внутреннюю стоимость. Спустя какое-то время, по мере возвращения уверенности инвесторов, цена акций скорректировалась в соответствии с их справедливой оценкой.
Если речь идет о развивающемся рынке, то можно с большой долей уверенности сказать, что внутренняя стоимость лучших компаний будет увеличиваться. Следовательно, будет расти и стоимость их акций. Именно это и объясняет тот факт, что биржевой индекс RTS растет в долгосрочной перспективе, несмотря на колебания. Высокие цены на энергоносители и металлы, а также заявления российского правительства о приверженности идее удвоения ВВП могу свидетельствовать и о дальнейшем росте российской экономики с довольно высокими темпами. Другой пример – Япония, где отмечался рост безработицы, экономическая стагнация в течение длительного времени. Как следствие, стагнировал и фондовый рынок – его индекс постоянно, в течение вот уже нескольких лет, снижался. Хотя в целом, японская экономика была и остается колоссальной. Стоит правда отметить, что японский фондовый рынок несколько оправился и находится сейчас в зоне роста.
Соответственно, имеет смысл инвестировать в бумаги ДПК именно в долгосрочной перспективе, чтобы иметь возможность отстроиться от спекулятивных колебаний и максимально аппроксимироваться к тренду роста внутренней стоимости успешных компании.
5. Российская специфика
Что касается России, то балом здесь правят экспортно-ориентированные отрасли, в первую очередь компании ТЭКа, и потребительская розница, включая компании телекоммуникационного сектора. В первую очередь на начальном этапе отбора долгосрочно перспективных компаний имеет смысл обратить внимание именно на них.
Ниже приведены некоторые российские компании и отрасли, которые могут быть интересны с точки зрения инвестирования в них средств:
- Голубые фишки ТЭКа: Газпром, Лукойл, Сургутнефтегаз, Транснефть. Высокие цены на нефть при тех же затратах на ее добычу и транспортировку, Газпром – стратегический поставщик газа в Европу.
- Голубые фишки банковской сферы: Сбербанк – единственный доступный крупный актив финансового сектора; розничный банк, поскольку обладает наибольшим объемом депозитов наряду с развитием программ кредитования. Объем депозитов положительно сказывается на привлекательности банка, поскольку при росте благосостояния населения, оно в большинстве своем размещает свободные средства именно на депозитных вкладах. Большой успех возможно имели бы Внешторгбанк и Русский Стандарт.
- Розничная торговля и товары народного потребления – Седьмой континент, Лебедянский, пивные компании. Большими перспективами будут обладать те структуры, которые своевременно занялись развитием региональных сетей и оптимизацией логистический цепей. Перспективными выглядят Магнит и Пятерочка, торгуемая на лондонской бирже.
- Компании телекоммуникационного сектора. Телекоммуникации - это во многом та же розница (сотовая связь, широкополосный и обычный доступ в Интернет, услуги фиксированной связи). Здесь интересны Уралсвязьинформ, Северо–западный телеком, Сибирь телеком.
Для этих компаний, как и многих других, можно рассчитать экономическую прибыль и DCF, провести детальное исследование их долгосрочных перспектив и выбрать те из них, которые обеспечат высокий TRS в будущем.
Итоги
В целом стратегия, описанная выше, сводится к следующей последовательности действий:
1. Проводится анализ развивающихся рынков с целью выявления тех из них, которые обладают высокими темпами роста (как в исторической ретроспективе, так и в будущем) наряду с приемлемыми уровнями риска;
2. Отыскиваются отрасли с наибольшей рентабельностью инвестированного капитала;
3. Идентифицируются компании с наибольшей экономической прибылью – это лидеры в настоящий момент. Для них определяются соответствующие дисконтированные денежные потоки и находятся те, которые являются наиболее перспективными активами, исходя из текущих представлений об их будущей деятельности;
4. Далее отобранные компании рассматриваются с точки зрения следующих аспектов: способности занимать и сохранять лидирующую позицию в соответствующей отрасли в течение продолжительного времени, наличия здравого инновационного подхода в ведении бизнеса и технологического первенства, а также наличия менеджмента, целью которого является приумножение капитала акционеров. Последнее важно, поскольку концентрирует внимание менеджмента на внутренней стоимости бизнеса и исключает негативный эффект неоптимальных слияний и поглощений;
5. Инвестируя средства, необходимо руководствоваться долгосрочными соображениями, отстраиваясь от спекулятивных тенденций и максимально приближаясь к тренду роста внутренней стоимости.
Таких долгосрочно перспективных компаний не должно быть много, как не бывает многих лидеров. Их должно быть достаточно, чтобы сформировать хорошо диверсифицированный инвестиционный портфель. В итоге можно остановиться на пяти, семи активах: голубых фишках и прочих компаниях, которые имеют все шансы стать таковыми. При отборе при прочих равных условиях предпочтение необходимо отдать тем, коэффициент дивидендных выплат у которых выше. Последнее в некоторой степени гарантирует разумность поведения менеджмента в отношении неэффективных действий по расширению масштабов бизнеса.
