Корпоративные аспекты успешного выпуска «клубных» облигаций

Для активно развивающегося среднего бизнеса задача привлечения капиталов является одной из наиболее актуальных. Эта задача напрямую связана с формированием широкого поля институциональных инвесторов, что в свою очередь зависит от спектра предлагаемых фондовым рынком финансовых инструментов. Одним из способов долгового финансирования является выпуск облигаций. Сегодня на российском финансовом рынке обращаются крупные выпуски облигаций, обычно не менее 1 млрд рублей. Такой размер эмиссий обусловлен и высокой стоимостью организации выпуска, а также сложившимися приоритетами основных инвесторов в рублевые облигации – кредитных организаций. Однако для средних компаний «слепое» следование политике «голубых фишек» зачастую экономически нецелесообразно, а то и противопоказано. Непредсказуемость трендов фондового рынка, наличие оферт, превышение фактических инвестиционных потребностей, не обеспеченное безопасным уровнем денежных потоков и прибылью компании, – это только основные риски заемщика.

Каким образом можно нивелировать данные риски, какие решения могут стать для средних компаний альтернативными? Решением данной задачи является выпуск «клубных» облигаций, своеобразного промежуточного финансового инструмента между синдицированным кредитом и «классическими» облигациями.

Параметрами выпуска «клубных» облигаций можно определить следующие условия.

Прежде всего – объем выпуска облигаций должен соответствовать реальным инвестиционным потребностям компании-эмитента и находиться в пределах от 50 до 500 млн рублей. Тогда и заемщику, и инвестору четко понятно целевое обоснованное использование ресурсов. Это уже серьезные гарантии успешной реализуемости планов стратегического развития и возврата инвестиций с оговоренной доходностью.

Второе. Так как привлеченные средства используются на развитие бизнеса, то и инвестору, и заемщику важно, чтобы не было финансовых форс-мажоров или непредсказуемых кассовых разрывов, не зависящих от плановой деятельности заемщика. Другими словами, традиционный принцип использования оферт, то есть возможностей предъявить облигации к досрочному погашению по желанию кредитора, явно неблагоприятен для среднего бизнеса, ибо быстро «перехватить» деньги на рынке не удастся. Закредитованность обычно уже полная, перенаправить финансовые потоки из других бизнесов нет возможностей из-за отсутствия этих самых других бизнесов, финансовое же состояние акционеров не позволяет покрыть данные риски собственными средствами. Что делать? Обычный срок обращения облигаций – два-три года. В мировой практике широко используется понятие ковенанты, то есть обязательства эмитента соответствовать определенным ограничениям в области финансовых показателей и отдельных аспектов деятельности, при нарушении которых у кредиторов возникает право требования досрочного исполнения обязательств. Для каждого эмитента ковенанты подбираются индивидуально. В наших условиях целесообразно рассчитывать ковенанты на основе квартальной бухгалтерской отчетности эмитента и его поручителей. Это исключает неоднозначность в трактовке расчетов показателей. Например, можно рекомендовать принять такие ковенанты как отношение чистого долга к чистым активам или чистого судного долга к EBIT. Сопутствующим положительным эффектом использования механизма ковенант является повышение качества финансового управления компании-эмитента.

Третье. Для того чтобы механизм ковенант реально работал, должна быть обеспечена информационная открытость, то есть добровольно принятое на себя компанией-эмитентом обязательство регулярно, например, раз в квартал публиковать информацию в СМИ о своей деятельности и финансовых результатах. Это позволяет поддерживать эффективную обратную связь эмитента с инвесторами в течение всего периода обращения облигаций.

Четвертое. Стоимость организации выпуска облигаций и обращения должна быть для среднего бизнеса менее дорогой, чем при «классических» размещениях. Это достигается прямой «закрытой» подпиской среди ограниченного круга инвесторов, своеобразным «клубным» размещением облигаций.

Пятое. Инвесторам важно поддержание вторичного рынка, что совпадает и с интересами эмитента по формированию публичной кредитной истории. Вторичный рынок может поддерживаться средствами Фондовой биржи РТС, например, RTS Board, по принципу «клубной площадки» либо организуется на площадке RTS START после регистрации проспекта ценных бумаг.

Шестое. Говоря об эмитенте «клубных» облигаций, мы подразумеваем, что он должен иметь устойчивое финансовое положение, бизнес должен быть прибыльным, структура собственности должна быть понятна, корпоративные риски умеренны, желателен масштаб бизнеса от 250 млн рублей в год с устойчивой тенденцией к росту.

Таким образом, выпуск «клубных» облигаций и обеспечивает комфортное финансирование эмитента, и предлагает инвесторам финансовый продукт с понимаемыми ограниченными рисками и доходностью, обычно превышающей аналогичный «классический» продукт.

Мне как человеку, руководившему банковским и инвестиционно-финансовым бизнесами, а сегодня профессионально занимающемуся бизнес-консалтингом, понятны желания и страхи как эмитента, так и инвестора. Инвесторы у меня ассоциируются со страдающим от жажды человечеством, которого уже не удовлетворяют традиционные источники питьевой воды и у которого присутствует навязчивая идея по транспортировке ледяного арктического айсберга как гигантского источника пресноводных ресурсов к себе в жаркие страны. И для этого они нанимают корабль (обычно фондовую биржу), определяются с капитаном (финансовым консультантом) и... начинают с него требовать гарантии! Гарантии, что до айсберга они дойдут и нежелательные риски столкновения с ним их минуют. Но для того чтобы не напороться на подводную часть айсберга, надо как минимум иметь карту подводной части айсберга и эхолот. Однако в стандарте работы капитана это не заложено! А природа, то есть айсберг, не прощает дилетантства.

К чему это я? К тому, стандартная привлекательность финансовых инструментов основана на данных, приведенных в инвестиционных меморандумах при размещении. На данных, показанных нам «сегодня». Но – с информацией за «вчера»!!! Следовательно, требуемые гарантии инвесторов – это лишь прошлый опыт работы эмитента. Чем это может обернуться? На быстрорастущих рынках, коим является и российский, мы очень часто встречаемся с одной из наиболее типичных причин потери многими корпорациями рыночных позиций, связанной с «разрывом» между производственным и организационным развитием. Возможности, предоставляемые рынком в части увеличения рыночной доли, географической экспансии, поглощения конкурентов, отводят на второй план аспекты организационного строительства. В итоге вчерашний лидер рынка становится аутсайдером, или бизнес вообще перестает существовать. Примеров – множество. Один из ярких – крах империи «СБС-банка», в которой роль поглощения государственного аграрного банка была не последней.

Данные инвестиционного меморандума – это «вчерашние» гарантии. А что будет «завтра»? Когда почти полтора десятка лет назад я покупал себе новые наручные часы, я купил швейцарские, хотя тотальной рекламы данного продукта еще не было. Престиж? Отчасти, возможно. Главным мотивом все-таки была надежность, я знал, что механизмы швейцарских часов работают долго и надежно. И не ошибся. Я прогнозировал будущее на основании понимания «внутренней» надежности. Сопоставляя этот пример с финансовым рынком, термин «гарантии» в обиходе инвесторов я предлагаю заменить на термин «спокойствие». «Спокойствие» – это уверенность в «завтра»! А основана на знании внутреннего механизма работы конкретного бизнеса – его организационной составляющей.

С моей точки зрения, такая уверенность в отношении компании-эмитента достигается, если существует:

• Активная поддержка акционерами процесса организационного совершенствования;
• Активная позиция топ-менеджмента, понимающего значимость данного аспекта и активно участвующего в процессе;
• Профессиональная и сплоченная команда;
• Применение современных технологий управления.

Каким бы харизматическим ни был лидер, устойчивость бизнеса невозможна без внедрения в оперативную деятельность современных технологий управления. Это только в народном эпосе Мастер подковал блоху, показав, таким образом, свои неординарные способности. А если бы он должен был каждый день подковывать определенное число этих животных, способен ли он был бы это делать без соответствующих условий, инструментов и механизмов? Понятно, что нет. Так же понятно, что на определенном этапе развития бизнеса лидерские качества руководителя должны надежно подкрепляться соответствующими технологиями управления. Только в таком случае эмитент минимизирует риски в достижении плановых показателей развития, что означает достижение требуемой доходности бизнеса и выполнение инвестиционных обязательств.

Рынок «клубных» облигаций в России только зарождается. Первый, пилотный проект – выпуск «клубных» облигаций семенного агрохолдинга ГК «АгроИнтел». Сегодня это – удачный пример встречного движения новаций фондового рынка и среднего бизнеса. В отношении данного конкретного эмитента это случайность или закономерность? Более двух лет назад наша компания была приглашена собственниками «АгроИнтела» для разработки и внедрения Сбалансированной Системы Показателей (Balanced Scorecard – BSC). Поэтому вся «новейшая история» формирования бизнеса прошла не просто у нас перед глазами, но и при нашем непосредственном участии. Конечная цель, которая была поставлена перед нами, – это консультационное сопровождение формирования публичного крупного (по мировым масштабам) известного инновационного семенного агрохолдинга.

Какие промежуточные этапы и действия были реализованы для достижения конечной цели? За последние годы внедрялись и совершенствовались передовые технологии производства, включая управление по ключевым показателям эффективности, программу качества, комплексную программу минимизации рисков и, собственно, BSC. Был разработан план стратегического развития, и внедрено стратегическое управление бизнесом. Группа компаний вышла на международный рынок – на полях «АгроИнтела» испытываются канадские сорта зернобобовых культур, а на канадских полях – «АгроИнтеловские». Из группы разрозненных компаний сформирована холдинговая структура. Реструктуризирована кредиторская задолженность (и это при ярко выраженной сезонности бизнеса, а соответственно и пиков выплат по займам). Последовательно ведется работа по формированию инвестиционной привлекательности бизнеса. Как результат – уже второй год успешно работают вексельные заимствования; год назад открыто банковское долгосрочное проектное финансирование для строительства завода по доработке семян, не имеющего аналогов в России. Внедряется автоматизированная система управления бизнесом (ERP-система), включающая IT-поддержку технологии BSC. Реализуется мотивационно-развивающий подход в управлении персоналом.

Что эти достижения дают эмитенту и инвестору? Эмитент обеспечивает соответствие организационной составляющей бизнеса своему производственному развитию, то есть повышает устойчивость бизнеса. Это и есть реализация принципа активного сбалансированного развития. Инвестору такой подход дает то самое «спокойствие», то есть понимание механизма развития и, соответственно, уверенность в реализуемости разработанных планов, уверенность в успешном «завтра» своих инвестиций.

Фото: freeimages.com