Май холодный – год плодородный

Александр Головцов, Вадим Котиков, Александр Дорожкин, УК «Уралсиб»

С давних времен земледельцам известно, что посев зерновых в холодную землю способствует большому урожаю. При изобилии тепла и удобрений злаки часто больше кустятся и выдают солому вместо зерна. Длительное сохранение благоприятных условий может быть вредным и для финансовых рынков, приводя к их перегреву. Охлажденный коррекцией, рынок обычно приносит гораздо более весомый урожай прибыли. После резкого отката котировок, индекс РТС растет в среднем на 43% за 6 месяцев.

Торможение мировой экономики, скорое завершение QE2 и проблемы периферийных стран Европы спровоцировали волну фиксации прибыли по российским акциям в апреле-мае. Действие этих факторов, по большей части, является краткосрочным, и нынешние котировки акций уже в основном учитывают данные риски. В течение лета рынок может испытывать колебания, но вряд ли пострадает так же сильно, как в мае: цены уже слишком привлекательны по сравнению с прибылями эмитентов. Продолжение экономического роста, сверхнизкие процентные ставки и глобальный дефицит сырьевых ресурсов помогут восстановить растущий тренд по российским акциям к осени или даже чуть раньше. Лидером роста поначалу будет нефтегазовый сектор, но уже в 4-м квартале его сменит металлургия, а чуть позже – банковские акции. Время возрождения энергетики зависит от политических решений, принимаемых в августе, хотя фундаментальный потенциал отрасли остается огромным.

В портфелях фондов Отраслевых Инвестиций и Перспективных Вложений гармонично сочетаются крупные позиции в нефтегазовом и металлургическом секторах и значительные долгосрочные вложения в энергетику. Оба фонда постепенно расширяют присутствие в инфраструктурном сегменте, который в ближайшие несколько лет должен расти гораздо быстрее ВВП. При этом фонд Перспективных вложений продолжает придерживаться более агрессивной стратегии выбора самых недооцененных акций, даже при ограниченной ликвидности. В долгосрочной перспективе это позволяет рассчитывать на солидную премию к потенциальному 40-процентному росту рынка.

Высокая инфляция и восстановление кредитной активности подвергают продолжительному давлению облигационный рынок. Свободных денег в системе становится все меньше, а число желающих привлечь займы постепенно растет. Замедление инфляции в 3-м квартале, вероятно, позволит Центробанку со временем вернуться к наращиванию денежного предложения. В ближайшие несколько месяцев доходность вложений в облигации вряд ли сильно обгонит банковские депозиты. С другой стороны, паи Консервативного Фонда способны обеспечить эффективную защиту на период летней волатильности фондового рынка.

Общая убыль аппетита к риску заставляет спекулянтов закрывать позиции против доллара. В течение лета американская валюта может укрепиться еще на 2-4% к евро и на 1-2% - к рублю. По мере стабилизации темпов роста мировой экономики и с дальнейшим повышением процентных ставок в еврозоне, тенденция к ослаблению доллара восстановится в конце 3-го – начале 4-го квартала. Динамика рубля по отношению к бивалютной корзине, вероятно, уложится в пределы 2-3% до конца года. Дифференциал процентных ставок по-прежнему будет поддерживать более высокую привлекательность рублевых облигаций и депозитов по сравнению с валютными, за исключением короткого периода в середине года.

Рисунок 1: Употреблять после охлаждения: инвестиции по сниженным ценам наиболее прибыльны (шестимесячная доходность индекса ММВБ – после обнуления возвращается к 30-35%)

Экономика и рынки: благотворное избавление от рисков перегрева

Как и финансовые рынки, деловая активность подвержена колебаниям, которые иногда бывают чрезмерными. Рост мировой экономики после кризиса оказался таким бурным, что предложение сырьевых ресурсов успевало за ним с большим трудом. Ситуацию усугубили плохой урожай прошлого года и свежие события в Ливии. Удорожание сырья подстегнуло инфляцию в развивающихся странах, где загрузка производственных мощностей уже была высокой – в отличие от развитых. Поэтому Центробанкам от Бразилии и Китая до РФ и Турции пришлось поднимать процентные ставки, тем самым затормаживая экономический рост. Как мы уже упоминали в предыдущих обзорах, нефть дороже 120 долларов за баррель уже несет больше неприятностей, чем позитива, для нашего рынка. Инфляционные риски заставляли инвесторов фиксировать прибыль на emerging markets еще в начале 2011 года. С апреля стали появляться признаки давления дорогого топлива на потребительский спрос уже и в развитых странах. Система явно нуждалась в охлаждении, которое весьма своевременно и началось.

Рисунок 2: Коррекция товарных рынков сгладит инфляционные риски

Умеренное торможение деловой активности с исторически высоких уровней сделает долгосрочный экономический рост более устойчивым. Очень важно снятие спекулятивного перегрева на товарных рынках. Охлаждение и стабилизация котировок позволит потребителям оправиться от шока и привыкнуть к новым уровням цен на топливо и продовольствие. В результате негативное влияние удорожания базовых продуктов перестанет сдерживать потребительский спрос. Спад инфляции позволит Центробанкам развивающихся стран вернуться к мягкой денежной политике, стимулирующей рост экономики. Таким образом, временное охлаждение рынков и экономики обернется большим благом уже во второй половине года. Однако некоторое время в течение лета emerging markets еще могут метаться меж двух огней: экономика уже притормаживает, а Центробанки пока проявляют осторожность, дожидаясь явных признаков снижения инфляции.

Периоды кратковременного охлаждения регулярно наблюдаются в восходящей фазе макроэкономического цикла. Примерно так и происходило в середине 2004 и 2010 годов. В обоих случаях резкий посткризисный рост макроиндикаторов в большинстве стран мира на несколько месяцев сменился их умеренным замедлением. Оба раза это вызвало краткосрочную коррекцию финансовых и товарных рынков. Покупка акций emerging markets после этих коррекций принесла более 30% прибыли за следующие шесть месяцев. Российский рынок во второй половине 2004 года не смог вырасти вместе с остальными развивающимися рынками из-за истории с ЮКОСом. Зато индекс РТС взлетел на 83% уже в 2005 году.

Рисунок 3: Позитивный опыт: примеры аналогичного охлаждения в 2004 и 2010 гг.

Несмотря на умеренное замедление, ключевые индикаторы конечного спроса уверенно держатся в позитивной зоне. Доступность финансирования для корпораций и населения в большинстве стран остается исключительно благоприятной. Объемы кредитования в развитых странах вновь начали расти, дополнительно стимулируя конечный спрос. Развитым странам еще далеко до инфляционного перегрева, который мог бы привести к затяжному спаду мировой экономики. Устойчивость конечного спроса и дешевизна долгового финансирования помогут поддержать восходящий тренд мировой экономики после кратковременного торможения.

Рост ВВП России может оставаться относительно сдержанным вплоть до выборов. Однако, учитывая зависимость нашей экономики от экспорта, благоприятная глобальная конъюнктура все равно будет стимулировать спрос зарубежных инвесторов на российские активы. При пессимистичном сценарии, внутренний негатив может удержать наш фондовый рынок от бурного роста – как в 2004 году. Однако отрицательная доходность российских индексов на фоне позитивной внешней конъюнктуры – совсем редкое явление.

Рисунок 4: Стабильность – признак долгосрочного роста: индикаторы конечного спроса в Китае и США

Котировки нефти в мае продемонстрировали самое резкое падение среди всех рисковых активов, кроме серебра. Такая скорость снижения однозначно характерна именно для краткосрочной коррекции, нежели чем для разворота долгосрочного тренда. Финансовая составляющая спроса на «черное золото» действительно велика: объем спекулятивных позиций по фьючерсам на WTI до сих пор втрое выше, чем на пике 2008 года. Ожидаемое сокращение эмиссии долларов с июля текущего года может спровоцировать закрытие части этих позиций. Однако американская ФРС четко дает понять, что краткосрочные ставки останутся нулевыми вплоть до конца года. С учетом возможности бесплатного фондирования позиций, основная масса спекулянтов наверняка останется на нефтяном рынке, - если только не произойдет кардинального ухудшения фундаментальных показателей.

Рисунок 5: На прочном фундаменте: реальное сокращение запасов удержит баррель от обвала Поквартальное изменение запасов в странах ОЭСР, млн. баррелей (2-4 кв. 2011 – прогноз)

До сих пор фундаментальные факторы уверенно работали на поддержку нефтяных котировок. ОПЕК так и не смогла компенсировать прекращение добычи в Ливии с марта текущего года. В результате объем потребления нефти в мире уже третий месяц превышает совокупную добычу: сокращаются запасы топлива в Еврозоне и странах Юго-Восточной Азии. Даже при некотором замедлении экономического роста, сокращение запасов, вероятно, продолжится во второй половине года. Превышение конечного спроса над предложением должно удержать котировки барреля Brent вше 100 долларов даже в случае более продолжительной коррекции. По мере постепенного оживления мировой экономики, цены на нефть могут вернуться к уровням 120-125 долларов за баррель, весьма благоприятным для нашего фондового рынка.

Впрочем, российские акции останутся весьма дешевыми даже при пониженных ценах на нефть. Трудно поверить, но 23 мая индекс РТС закрылся на том же уровне, что и пять лет назад, 8 мая 2006 г. – 1 765 пунктов. Только тогда баррель Brent стоил 65 долларов, а сейчас – 112. Весной 2008 года при аналогичных уровнях по нефти наш фондовый индекс превышал 2 100 пунктов.

Динамика фондового рынка сильно отстает и от роста денежной массы, с которой он исторически был тесно связан. За последние пять лет, с 1 мая 2006 года по 1 мая 2011 г. денежный агрегат М2 увеличился в три с половиной раза, тогда как рынок в рублевом выражении остался на том же уровне. Данный разрыв особенно сильно увеличился в период кризиса, и с тех пор индекс успел наверстать лишь небольшую часть отставания. Предложение денег продолжает расти с темпами в 25-30% годовых, поддерживая большой запас восстановления рынка.

Рисунок 6: Все больше денег на каждую акцию: рынку еще предстоит догнать денежную массу

Приобрести хорошую вещь со скидкой всегда приятно. Помимо сравнения с нефтью, российские акции сегодня оценены гораздо дешевле обычного по отношению к прибыли эмитентов. Так, в январе 2008 года среднее соотношение цена/прибыль по бумагам нефтяного сектора превышало 11, а сейчас оно ниже семи. Банковские акции в те времена торговались по P/E около 12, а сейчас – всего 9. Аналогичные соотношения для операторов мобильной связи – 16 и 12. Сопоставимые с нынешними коэффициенты показывала лишь металлургия, однако цены на металлы в тот момент подходили к абсолютному пику, т.е. прибыль в секторе была циклически завышена.

Рисунок 7: Уцененная прибыль: российские акции со скидкой 30-40%

Таким образом, каждый рубль прибыли эмитентов сегодня обходится инвесторам примерно на треть дешевле, чем три года назад. При этом стоимость кредитов для крупных корпораций в данный момент существенно ниже – примерно 7% годовых против 8%. Исходя из этого, оценочные коэффициенты по акциям должны были бы быть примерно на 10% выше, чем в январе 2008-го. По данному фундаментальному показателю рынок имеет потенциал роста на 40-45%.

Именно такой рост индекс РТС обычно демонстрирует после глубоких коррекций, подобных нынешней. По исторической статистике, откат котировок на 15% и более наблюдается примерно 2-3 раза в год. На этот раз рынок обходился без серьезной коррекции более семи месяцев – с августа прошлого года до апреля текущего. Стартовавшая в апреле волна снижения к 24 мая достигла 17,5% от пика, превысив контрольную 15-процентную отметку. В четырех случаях из пяти за такими откатами следует продолжительный рост индекса. Средняя величина такого роста, рассчитанная по 34 предыдущим коррекциям, составляет 43% за шесть месяцев.

Рисунок 8: Коррекция – лучший повод для покупки: история роста индекса после глубоких откатов

Таким образом, и фундаментальные, и технические факторы говорят о потенциальном росте рынка примерно на 40% к началу 2012 года. По сути это означает возврат индекса РТС к историческому максимуму в 2 500 пунктов. Точную дату возобновления восходящего тренда вряд ли возможно предсказать. Сравнение со среднеисторической коррекцией предполагает возможное снижение индекса еще на 5-10% и/или отсутствие четкой тенденции в июне-июле. Однако рынок знает немало примеров, когда краткосрочный откат котировок заканчивался именно в рамках 15-20%. В любом случае, текущий потенциал доходности уже достаточно велик, чтобы смириться с возможным 10-процентным откатом на коротком горизонте.

Отраслевые предпочтения: от нефти и газа – к металлургам и банкам.

Пока экономический рост вновь не начнет ускоряться, акции нефтегазового сектора будут обеспечивать лучшее соотношение доходности и риска. Прибыль российских нефтяных компаний не слишком бурно растет при оживлении экономики, однако отличается и большей устойчивостью по сравнению с другими отраслями. По текущим финансовым мультипликаторам это самый недооцененный сектор. На сильном «бычьем» рынке это преимущество нивелируется скромными темпами роста бизнеса. Однако пока рост прибыли в большинстве отраслей замедляется, текущие соотношения P/E и EV/EBITDA выходят на первый план. «Нефтяные» акции отличаются также и весьма большим дисконтом к докризисным максимумам. Наконец, нефтегазовые компании не размещают новых акций – в отличие от банков и большинства других отраслей, где первичное предложение сдерживает рост котировок. Благодаря всем этим факторам, нефтегазовый сектор может лидировать по привлекательности в ближайшие 3-4 месяца.

Рисунок 9: Текущая оценка выигрывает накоротке: мультипликаторы и рост прибыли по отраслям

По опыту предыдущих макроэкономических циклов, фаза кратковременного замедления обычно длится 4-6 месяцев. Предположительно к осени текущего года у инвесторов должна накопиться достаточная уверенность для покупки секторов, чувствительных к экономическому росту. Наибольшей чувствительностью традиционно отличается металлургия. Среднеисторическое соотношение темпов роста прибыли в данной отрасли к темпам номинального роста мирового ВВП близко к трем. Среди российских представителей металлургического сектора доминируют сталелитейные компании, обладающие еще более высоким «рычагом» к росту мировой экономики.

Глубокая (до 30% по отдельным акциям) ценовая коррекция усиливает долгосрочную привлекательность металлургического сектора, но для серьезного увеличения вложений лучше выждать еще несколько месяцев. Отчетность за 1-й квартал показала, что ожидания инвестбанков по прибыли компаний сектора за 2011год были завышенными. До улучшения ожиданий по прибыли акции металлургов могут продолжать торговаться по текущим среднеисторическим мультипликаторам, или даже слегка подешеветь.

Кроме того, мировые цены на металлы пока продолжают испытывать краткосрочную волатильность: во 2-м квартале их рост затормозился, а по биржевым цветным металлам – даже сменился падением. Биржевые спекулянты еще могут фиксировать прибыль по металлическим фьючерсам в преддверии сокращения денежной эмиссии в США. Период до конца лета, пока рынок не обретет достаточную уверенность в восстановлении темпов роста экономики, представляется нам зоной риска, в которой акции металлургов могут отличаться повышенной волатильностью.

Рисунок 10: Китайский спрос начинает разгонять мировые цены (динамика стоимости горячекатаного проката в разных странах)

Вместе с тем целый ряд признаков свидетельствует, что слабость цен на металлы – временное явление, и в обозримом будущем 2-й половине года мы можем увидеть возобновление их роста. Ключевой движущей силой спроса на металлы остаются развивающиеся экономики, и, прежде всего, Китай. Спрос Китая на железную руду и коксующийся уголь формирует устойчивый дефицит этих видов сырья, который, в свою очередь, поддерживает цены на сталь. Кроме того, ограничения в поставках электроэнергии заставляют китайских сталелитейщиков закрывать наименее эффективные производства, сокращая чистый экспорт стали, который сдерживает ее мировые цены. В свою очередь, российские металлурги отмечают первые признаки восстановления спроса со стороны строительного сектора, индикаторами которого являются бурный рост объема контрактов, заключаемых девелоперами, а также увеличение потребления цемента в стране. Благодаря этому, во 2-м полугодии российские металлургические компании, скорее всего, подтвердят свой статус наиболее прибыльных в мире, что стимулирует ускоренную переоценку их финансовых мультипликаторов примерно с осени текущего года.

Следующим на очереди, вероятно, станет финансовый сектор. Кредитная активность обычно начинает расширяться уже на ранней стадии оживления экономики. Для расширения бизнеса банкам не нужно разрабатывать новые месторождения, строить заводы или кабельные сети. Поэтому прибыль сектора может расти очень быстро при благоприятной макроэкономической ситуации. Российские банки дополнительно выигрывают в привлекательности за счет все еще низкого соотношения кредитов к ВВП по сравнению с другими развивающимися странами. Это означает, что при обычном номинальном росте ВВП на 15-20% в год, банковские активы могут расти на 30-40%, а прибыль – еще быстрее. Однако в текущем году кредитная активность сдерживается опасениями политических рисков. Кроме того, ближайшей осенью российские банки планируют разместить новые акции на 5-7 млрд. долларов. Это самый большой объем первичного предложения среди всех отраслей на рынке.

Рисунок 11: Простор для опережающего роста: кредитная активность остается сильно заниженной

Все еще сдержанная динамика кредитования является основной причиной того, почему банковские акции торгуются по более дешевым мультипликаторам цена/прибыль, чем три года назад. При повышении политической определенности в 4-м квартале, спрос на кредиты должен оживляться гораздо активнее. Тогда инвесторы снова смогут воспринимать финансовую индустрию как отрасль с сильными темпами роста прибыли, заслуживающую гораздо более высокой оценки. Таким образом, конец осени, скорее всего, будет наиболее благоприятным временем для наращивания вложений в финансовый сектор.

Энергетика стала одним из лидеров рынка по темпам роста прибыли за 1-й квартал, но при этом оказалась аутсайдером по доходности. Заявления чиновников о возможном урезании тарифов продолжают отпугивать инвесторов. В реальности корректировка тарифов текущего года вышла весьма щадящей для большинства предприятий отрасли. Это видно из прибыли за 1-й квартал и прогнозов руководства компаний на весь год. Решение о тарифах на 2012 год, с прогнозами на 2013 и 2014 гг. ожидается до конца августа. Однако инвесторы, возможно, предпочтут дождаться президентских выборов, с которыми в первую очередь связан регулятивный риск. Самый жесткий из обсуждаемых сценариев – рост стоимости киловатт-часа на 5-6% в год – будет означать фактическую отмену всей десятилетней энергореформы. Такое решение нанесло бы непоправимый удар всему нашему фондовому рынку, - именно поэтому оно маловероятно.

Рисунок 12: Прибыльные активы дешевеют: рост доходов энергокомпаний сопровождался падением котировок (данные из отчетности за 1-й квартал)

Акции ряда межрегиональных сетевых компаний упали уже вдвое от пиковых уровней и торгуются в 3-5 раз дешевле регулируемой базы активов. Скорее всего, такое падение уже отражает большую часть возможных регулятивных рисков. Потенциал четырехкратного увеличения стоимости вложений, на наш взгляд, с лихвой компенсирует эти риски. При этом требуемый горизонт инвестирования в энергетику по-прежнему должен быть достаточно длинным – от двух лет. Начала устойчивого роста котировок здесь, возможно, придется ждать до следующей весны. Телекоммуникации все больше превращаются в классический «защитный» сектор с устойчивым, но скромным ростом прибыли. При этом акции российских операторов связи уже оценены более или менее справедливо по сравнению с зарубежными аналогами. Именно по данной причине мы продолжаем расширять круг вложений прежнего фонда Уралсиб «Связь и Информационные Технологии» за счет инфраструктурных компаний. Собственно, и сам фонд теперь носит имя «Связь и Инфраструктура». Инфраструктура обещает стать одним из самых быстрорастущих сегментов российской экономики в ближайшие 5-10 лет. После развала СССР структура нашей экономики была сильно деформирована в сторону потребления, и по доле капитальных вложений в ВВП Россия сейчас в 2-3 раза отстает от Индии, Китая и других развивающихся стран. Острая необходимость в обновлении изношенной инфраструктуры советских времен, расшивке узких мест, препятствующих развитию экономики, означают, что рост инфраструктурных инвестиций будет сильно опережать рост ВВП, составляя 25-30%, или 100-150 млрд. долларов в год. Большинство предприятий инфраструктурного сегмента работают в условиях ограниченной конкуренции, что позволит им наращивать прибыль еще более высокими темпами – свыше 50% в год. Включение инфраструктурных компаний в портфель Фонда позволит поддерживать его доходность близко к среднерыночному уровню, при более умеренном риске.

Таким образом, на горизонте 6-9 месяцев имеет смысл предпочесть фонд металлургического сектора, а при чуть более длительном сроке вложений – комбинировать его с финансовым. Энергетику целесообразно включать в портфель как долгосрочную стратегическую позицию. Фонд «Связь и Инфраструктура» подойдет умеренно консервативным инвесторам: он вряд ли принесет космическую доходность, но и потеряет при негативном сценарии заметно меньше, чем рынок в целом. На самом коротком горизонте в 2-4 месяца лучше других могут выглядеть акции нефтегазового сектора, но входить в рынок на такой краткий период вряд ли целесообразно.

Краткосрочная привлекательность нефтегазового сектора обусловливает удержание крупных позиций по акциям нефтяных и нефтехимических компаний в портфелях фондов Отраслевых Инвестиций и Перспективных Вложений. Эти позиции были сформированы еще в прошлом году, так что среднесрочная ставка на них оправдалась и, вероятно, продолжит оправдываться еще некоторое время. Управляющий обоими Фондами постепенно наращивает вложения в металлургию и предприятия инфраструктурного сегмента за счет фиксации прибыли по сильно выросшим акциям операторов связи и компаний потребительского сектора. Ротация в финансовый сектор может осуществляться на более позднем этапе, учитывая риск давления на котировки банковских акций со стороны осенних размещений. Фонд Перспективных Вложений традиционно исповедует более долгосрочную стратегию, поэтому в его портфеле высока и доля стратегических позиций по предприятиям энергетики. При возобновлении устойчивого восходящего тренда на рынке в целом, такая стратегия должна приносить повышенный доход по сравнению с потенциальным 40-процентным ростом индекса РТС.

Долговой рынок: стабилизация в ожидании новой волны роста

После двух лет посткризисного роста, к весне 2011 года рынок рублевых облигаций вошел в фазу стабилизации, которая может продлиться до 4-го квартала. В дальнейшем рост котировок также вряд ли будет слишком бурным, поскольку процентные ставки и так уже гораздо ниже инфляции. Доходность вложений будет в среднем более или менее соответствовать росту официального индекса потребительских цен. Тем не менее, на период летней волатильности фондового рынка, паи Консервативного фонда могут выступить вполне конкурентным инструментом для размещения части капитала. Как мы и прогнозировали, потребительская инфляция стойко держится у отметки 10% годовых, заставляя Центробанк очень осторожно, но регулярно изымать ликвидность с рынка. Все более высокий вклад в прирост индекса потребительских цен вносят базовые составляющие, не связанные с продуктами питания или топливом. В то же время, благодаря неожиданно высоким ценам на нефть, запасы ликвидности у коммерческих банков пока остаются весьма значительными: остатки их средств на корсчетах и депозитах в Банке России превышают триллион рублей. Спрос на кредиты, как уже упоминалось, восстанавливается очень сдержанно, абсорбируя лишь небольшую часть избыточной ликвидности. Тем не менее, плавное повышение эталонных ставок Центробанка заставляет коммерческие банки скромнее вести себя на облигационном рынке. Все более «базовый» характер инфляции говорит о том, что ее снижение во второй половине года может оказаться менее глубоким, чем ожидалось.

Рисунок 13: Инфляция не умирает и не сдается: Центробанку еще придется изымать ликвидность

Осенью, по всей вероятности, активизируется приток ликвидности из бюджета: Правительство обычно ускоряет финансирование расходов накануне выборов. Это отчасти компенсирует осторожную антиинфляционную позицию Центробанка и поддержит постепенное оживление спроса на облигационном рынке. Процентные ставки по высококачественным облигациям сейчас почти на три процентных пункта ниже уровня инфляции. Для значительного роста котировок таких бумаг требуется, чтобы динамика индекса потребительских цен замедлилась очень серьезно – с 10% до 6-7% годовых. С учетом предвыборного финансирования социальных расходов, такое замедление может занять больше шести месяцев. Таким образом, даже после прекращения повышения ставок Центробанка рост облигационного рынка, вероятно, окажется весьма размеренным. В результате высоколиквидные облигации к концу года вряд ли принесут больше 8% годовых, и лишь по отдельным бумагам «второго эшелона» прибыль может достигать 10%.

Валютные курсы: рубль побеждает с небольшим преимуществом

С апреля месяца ключевой движущей силой валютных курсов на некоторое время стал глобальный аппетит инвесторов к рисковым вложениям. Признаки торможения мировой экономики спровоцировали переток капитала в традиционные «защитные» инструменты – гособлигации США. Часть этого капитала выходит из активов других стран, результатом чего и становится укрепление американской валюты. По сравнению с паникой середины 2010 года рост доллара к евро выглядит относительно скромным. С тех пор инвесторы уже привыкли к проблемам периферийных стран Еврозоны, и вероятная реструктуризация долгов Греции, Португалии и Ирландии их почти не пугает. Однако торможение экономики ослабляет ключевое преимущество евро перед долларом: Европейскому Центробанку придется временно отложить повышение учетной ставки.

Рисунок 14: Общая слабость – в пользу доллара: торможение мировой экономики помогает американской валюте

Поскольку мы считаем, что основная часть коррекции рисковых активов уже позади, дальнейший рост курса доллара в течение лета также может быть сравнительно умеренным. Скорее всего, его укрепление относительно евро останется в пределах 3-4%. По окончании фазы экономического торможения капитал будет возвращаться из доллара в рисковые активы. В результате пара доллар-евро к началу следующего года может вернуться в диапазон 1,40-1,42.

Российский рубль котируется заметно ниже, чем он мог бы стоить при 110-115 долларах за баррель нефти. На это есть две причины: высокие бюджетные расходы и отток капитала. Оба фактора, вероятно, продолжат действовать вплоть до президентских выборов, и могут даже набрать силу.

Рисунок 15: Бегство сырьевой прибыли: отток капитала препятствует серьезному укреплению рубля

Скромный четырехпроцентный рост ВВП делает значительное укрепление нашей валюты весьма нежелательным для властей. Тем более, что с инфляцией в последнее время предпочитают бороться административными мерами, нежели чем курсовой политикой. Разумеется, и значительно ослабить рубль тоже нельзя, поскольку это может вывести инфляцию за критическую 10-процентную отметку. По предварительным оценкам, чистая покупка иностранной валюты со стороны Центробанка в мае была близка к нулю. Это значит, что спрос и предложение на рынке в текущей ситуации более или менее сбалансированы. Вероятное продолжение умеренной коррекции цен на нефть может слегка ослабить рубль в следующие 2-3 месяца – на 1-2% по отношению к доллару. Курс рубля к бивалютной корзине при этом вряд ли существенно изменится.

Расклад сил будет постепенно меняться в пользу российской валюты к началу 2012 года. Восстановление глобального аппетита к риску и умеренный рост цен на нефть вызовут существенное повышение предложения долларов ближе к середине осени. Поначалу оно может быть компенсировано активным предвыборным оттоком капитала, однако к январю данный фактор, вероятно, станет терять силу. С окончанием бегства от рисков на мировом рынке в 3-м квартале, курс рубля постепенно стабилизируется, а к концу года возобновит умеренный рост. В целом за второе полугодие его изменение может быть нейтральным или слегка позитивным – в пределах 2-3%. В середине года долларовые облигации могут некоторое время выигрывать в доходности у рублевых. На горизонте от шести месяцев рублевые инструменты сохраняют преимущество, хотя и менее впечатляющее, чем в начале 2011 года.

Фото: pixabay.com