Недостатки показателей, основанных на данных бухгалтерского учета, и устойчивый приоритет финансовых критериев эффективности в восприятии управленцев были и остаются стимулом для исследователей и практиков к поиску усовершенствованных измерителей, позволяющих добиться большей согласованности между действиями менеджеров и интересами собственников.
«Серебряная пуля» финансовых измерений
Всплеском интереса к проблематике финансовой оценки результатов деятельности отмечено последнее десятилетие XX века. Одной из самых активных на этом поле стала Stern Stewart & Co. Взяв за основу концепцию остаточной операционной прибыли, компания развила ее до комплексной системы контроля и управления результативностью на основе запатентованного показателя Economic Value Added (EVA, добавленная экономическая ценность), и успешно внедрила свою методику в череде крупных корпораций по всему миру.
Грамотно построенная маркетинговая политика обеспечила идеологии EVA повсеместное признание в корпоративной среде, а эквивалентность корреспондирующей модели оценки и базовой модели дисконтированного денежного потока позволила показателю EVA стать неотъемлемой частью учебников по финансовому менеджменту. Из всех известных комплексных конструкций для финансового измерения результативности показатель EVA, олицетворяющий класс показателей остаточной операционной прибыли, получил самое широкое распространение.
Конструкция и компоненты
Показатель добавленной экономической ценности сконструирован для измерения экономической отдачи за определенный период времени. EVA сочетает информацию из отчета о финансовых результатах и отчета о финансовом положении, а также учитывает альтернативные издержки задействованных ресурсов путем вычитания «платы за вложенный» капитал из посленалоговой операционной прибыли.
EVA = NOPAT – IC*WACC
Плата за капитал – это способ учесть доход, упущенный в результате отказа от инвестирования в иные активы (другую фирму или проект) с таким же уровнем риска. Она вычисляется как произведение инвестированного капитала (IC) и ставки требуемой доходности, равной средневзвешенной сумме номинальных ставок стоимости собственного капитала (ke) и стоимости заемного капитала (kd), скорректированной на эффект процентного налогового щита:
WACC = weke + wdkd(1-T).
И здесь важный момент. Формула показателя EVA содержит неявное допущение, что именно ставка WACC является тем порогом, который фирма должна преодолеть, чтобы компенсировать риски инвесторов, предоставивших ей финансовые ресурсы.
В поисках совершенства
Несмотря на очевидный идеологический и коммерческий успех, показатель EVA и его измерительные способности на протяжении десятилетий были объектом тестирования, критики и предложений по модификации. Известно, например, что применение EVA (и других показателей семейства остаточного дохода) в качестве определяющего финансового индикатора в системе оценки результативности и стимулирования менеджмента влечет за собой проблему «ложных сигналов». Суть ее в том, что значение EVA может быть отрицательным тогда, когда бизнес работает вполне успешно, и положительным, когда результаты нельзя признать даже удовлетворительными. При этом и динамика изменения значений показателя, позитивная или негативная, может быть никак не связана ни с качеством принимаемых управленческих решений, ни с происходящими изменениями в деятельности предприятия.
Идеи внесения усовершенствований развивались, в основном, по двум направлениям:
- Первое – это замена бухгалтерской амортизации на экономическую для целей расчета финансового результата за период и величины учетной стоимости долгосрочных активов.
- Второе – замена балансовой стоимости активов в формуле EVA на их рыночную стоимость.
На практике, и то и другое превращает финансовые измерения с помощью модификаций EVA в достаточно сложную вычислительную процедуру, требующую специфических компетенций финансового аналитика. А сам показатель, который по замыслу должен рассчитываться по данным финансовой отчетности, быть простым для понимания и удобным в повседневном применении, становится излишне громоздким в контексте тех задач, под которые он создавался.
«Исходная идея все же лучше» – таким был ответ управленцев на академический фетишизм. Но здесь нас поджидает третья, и, возможно, более важная проблема, которую упускают и исследователи, и практики.
Что в действительности измеряет показатель EVA?
Техника EVA воспринимается проработанной до состояния, когда никакие дальнейшие улучшения уже невозможны. Однако незашоренный взгляд обнаруживает конструктивный изъян в самой метрике, из-за которого значения показателя EVA могут давать оценку финансовой результативности прямо противоположную тому, что имеет место на самом деле.
Начнем с известного. Вложив в компанию деньги, кредиторы и акционеры вместе владеют всеми ее активами, следовательно, ставка требуемой доходности для компенсации совокупного риска, принятого инвесторами, равна риску денежного потока от активов – стоимости ku собственного капитала компании без долга.
Если далее использовать обобщенную модель стоимости капитала фирмы при смешанном финансировании (по отношению к которой стандартная формула WACC является частным случаем с существенными ограничениями):
WACC = ku – TS/V,
где TS – процентный налоговый щит периода, V – ценность фирмы, то становится очевидным, что средневзвешенная стоимость капитала WACC является пороговой ставкой доходности для синтетической комбинации результатов операционной и финансовой деятельности. Так что ее применение в качестве ориентира для оценки результата за период предопределяет потенциальную смещенность оценок и искажение информации для принятия решений.
Показатель EVA, на поверку, не является ни мерой экономической прибыльности операционной деятельности, ни мерой экономической прибыльности в целом. Чтобы убедиться в этом, рассмотрим пример.
Как и почему возникают искажения
Допустим, имеется следующая информация: IC = 845, EBIT = 120, D = 380, kd = 6,0%, T = 35%, V = 950 и ku = 9,9%. Используя ее, можем рассчитать:
NOPAT ≈ EBIT(1-T) =120∙(1-0.35) = 78,0
TS = kd∙D∙T = 0.06∙380∙0.35 = 7,98
WACC = ku – TS/V = 9.90% - (7.98 / 950) = 9,06%
EVA = 78-845∙9,06% = 1,44
Положительное значение EVA сигнализирует о том, что результат в анализируем периоде выше минимально допустимого уровня. Однако, EVA = 1,44 складывается из посленалоговой операционной прибыли NOPAT = 78,0, которая ниже порогового значения IC∙ku = 845∙9.9% = 83,66, и платы за капитал в сумме IC∙WACC = 845∙9,06% = 76.56, которая вмененным образом, через корректировку на эффект налогового щита в расчете WACC, занижена по отношению к фактическим альтернативным издержкам.
Если же из NOPAT вычесть плату за капитал в полном объеме, исходя из его фактической стоимости ku = 9,9%, то значение финансового критерия для суждения об операционной результативности в анализируемом периоде будет отрицательным 78,00 - 83,66 = -5,66, и это, в противовес положительной EVA = 1,44, указывает на то, что отдача от операционных активов ниже порогового уровня. Таким образом, показатель EVA может давать ошибочное представление об экономической прибыльности операционной деятельности.
Вспомним теперь о двух базовых источниках дохода, который распределяется между кредиторами и акционерами. Первый – это прибыль, генерируемая активами в процессе деятельности компании, второй – это налоговая экономия за счет процентных платежей. Принимая рациональные финансовые решения, менеджер может использовать налоговые преимущества долга для улучшения финансового результата, однако это не влечет ни повышения операционной доходности, ни снижения риска инвестиций в операционные активы. Совокупная экономическая прибыль периода складывается из операционной прибыли за вычетом альтернативных издержек инвестированного капитала, рассчитанных исходя из его фактической стоимости, и сокращения налога на прибыль за счет процентов по долгу. C этих позиций финансовая оценка результативности выглядит несколько иначе.
Отрицательное значение разности между посленалоговой операционной прибылью и полновесной платой за капитал NOPAT-IC∙ku = -5.66 дает ясный сигнал об операционной результативности ниже требуемого уровня. В тоже время экономическая прибыль -5,66 + 7,98 = +2,32 положительна, но этот результат достигается за счет процентного налогового щита – побочного эффекта долгового финансирования.
Такая проекция анализа высвечивает еще один факт: значение EVA = 1,44 значительно (на 38% в сравнении с 2,32) занижает совокупный результат периода. Следовательно, EVA может давать существенно смещенную оценку не только в качестве показателя операционной деятельности, но и в качестве измерителя суммарного результата операционных и финансовых решений.
Что в остатке
Конструктивно, показатель EVA – это синтетическая смесь результата операционной деятельности и побочного эффекта финансирования. Как следствие, оценка финансовой результативности может оказаться в значительной степени искаженной, что в свою очередь создает предпосылки для ошибок и при принятии управленческих решений, и при формировании бонусных выплат по итогам отчетного периода.
Можно ли устранить врожденный дефект показателя EVA? Ответ утвердительный. И сделать это можно не усложняя, а упростив и расчетную формулу, и ее содержательную интерпретацию.
Фото: freepik.com
Также читайте: