Фундаментальный анализ экономических характеристик

Рассказчики — фундаментальный и инвестиционный анализ — особый случай финансовых групп

Хотя показатели, основанные на бухгалтерской информации, в процессе инвестирования будут склонны производить вводящие в заблуждение помехи, это не единственная причина отсутствия «Альфы» при традиционном управлении активами фондов (как среднего показателя). Финансирование, базирующееся на показателях, не самая излюбленная методика инвесторов, которые предпочитают нечто большее обычного описания, пусть и хорошего. По возможности, все свои действия инвесторы окружают ореолом секретности. Слабость, которую человечество питает к разного рода байкам, — факт, хорошо изученный в социологии, на примере таких законспирированных историй, как смерть принцессы Дианы или убийство Джона Кеннеди. В мире финансов такая особенность человека приводит к дилетантскому взгляду на рынок акций, как на обширное поле битвы, где крушения предрешены, заговоры подготовлены и предотвращены, а превосходящие стратегические союзы скреплены печатью. Но кем? «Ими». «Кто-то там знает кое-что о чем-то эдаком». На самом деле никто ни о чем таком не знает. Я обычно объясняю тем, кто спрашивает, что покупка одной акции, даже если вы информированы самыми лучшими источниками, несет огромный специфический риск, независимо от развития событий. Я с готовностью признаюсь всем интересующимся, что у меня нет соображений, куда направится рынок в следующие несколько недель или даже нескольких месяцев. Я смиренно использую линию Питера Лунча (Peter Lynch), легендарного менеджера фонда Magellan: «…если вы не готовы видеть, что ваши инвестиции в какой-то момент понижаются на 30 %, тогда эти акции не для вас». По мере того как любители различных историй отбрасывают свои страхи, их уверенность возрастает, и, в конечном счете, они приходят к выводу, что я отказываюсь разделить с ними тайну следующей корпоративной битвы.

Это не было бы так плохо, скорее — просто забавно, если бы столь романтический взгляд на рынок акций разделяли лишь дилетанты (за исключением того факта, что кто-то там должен будет потерять кучу денег при инвестировании). К сожалению, мой опыт показывает, что многие профессиональные инвесторы, даже хорошо образованные, много раз за время своей работы на рынке прислушивались к заманчивым слухам. Это намного более опасно, чем неизменные послеобеденные разговоры, потому что профессиональные истории имеют большое значение. Инвесторов может намеренно сбивать с толку менеджмент определенной организации, «хорошо информированные» профессиональные аналитики, которые очень «близки» к компании и любят демонстрировать свою осведомленность с помощью цифр и исторических ссылок: «Я не уверен, помните ли вы, но в прошлый раз Гринспен (Greenspan) сказал, что вроде как сектор сделает +20 % через три месяца…». Независимо от того, профессионал это или любитель, оба страдают от одного и того же заблуждения, а именно — они знают о чем-то таком, чего не знает рынок, что является очень маловероятным. Обычно люди склонны поднимать шум из-за всяких пустяков, вследствие неправильного восприятия и неверного истолкования случайных данных. Они могут сделать значительные выводы — ни на чем не основанные, исходя из ложного видения ситуации, предубежденно оценивая эти двусмысленные и противоречивые данные. И будут стоять на своем, как бы их ни пытались образумить, потому что предпочтут верить в желаемое, а не в вероятное. Эти три характерных способа поведения были изучены Томасом Гиловичем (Thomas Gilovich), исследователем физиологии познания, в его книге How We Know What isn’t So (Gilovich, 1991). Описание этих способов поведения удивительным образом подходит обычному инвестору, несмотря на тот факт, что книга господина Гиловича не обращена к проблеме поведенческих финансов, а его обзор посвящен намного более общим проблемам. Коротко говоря, человек склонен к любви к спекуляции (термин более чем свойственный финансовому контексту) намного больше, чем к любви к анализу. Безусловно, в этом нет ничего плохого, за исключением того факта, что наш мозг, кажется, абсолютно не приспособлен для подобного вида деятельности. Спекуляция подразумевает взвешивание вероятности, и мозг, похоже, не в состоянии справиться с этим, как уже было доказано бихевиористами.

Структура экономической модели будет предлагать нечто совершенно противоположное данной универсальной человеческой особенности; она сведет спекулятивные возможности к минимуму и ограничит инвестиционный анализ пределами узкой области. Экономическая модель будет характеризовать компанию — любую компанию, за исключением финансовых групп, — с помощью трех внутренних (эндогенных) и двух внешних (экзогенных) переменных: сумма инвестированного капитала, реальный темп роста и реальная денежная доходность этого капитала, дополняемые ожидаемой доходностью внешней среды (стоимость капитала) и рыночной ценой. Настоящая глава в первую очередь посвящена трем внутренним переменным, изучение которых мы называем «фундаментальным анализом». Соединение этих переменных с двумя внешними составляет то, что мы называем «инвестиционный анализ» и которому также уделим внимание в данной части книги.

Все-таки, прежде всего, скажем несколько слов об исключенных финансовых группах, банках, страховых компаниях и диверсифицированных финансовых сервисах (это могут быть компании, кооперативы, брокерские конторы и т. п.). Мы отказались от их рассмотрения в силу того, что успешный экономический анализ в большой степени зависит от точности идентификации экономического капитала. Финансовые группы управляют крупными суммами так называемого «капитала третьих лиц» (т. е. средствами, не принадлежащими акционерам). Это депонированные активы клиентов компаний, например банковский депозит. Из-за сложности этих групп практически невозможно выделить капитал только для финансирования собственных активов предприятия, особенно вследствие того, что большинство таких активов «отмечено рынком», т. е. ежедневно им переоценивается. В случае с компаниями, занятыми страхованием жизни, такая ситуация генерирует противоречивые и хорошо отрепетированные споры, в частности, о том, кто получает доход от прироста капитала третьих лиц — держатели страхового полиса или акционеры? Использование производных инструментов, которые перекладывают риски, связанные с активом, на других рыночных участников в обмен на премию, делает картину еще более запутанной. В своей неофициальной истории компании LTCM Роджер Лоунстейн (Roger Lowenstein, 2002) объясняет, как был разработан первый «своп» на процентные ставки в 1981 году и что произошло после этой премьеры.

Бизнес рос экспоненциально. Вскоре банки стали обмениваться обязательствами на валюту, платежами с процентной ставкой, акциями, любым будущим денежным потоком, который мог бы быть продан за другой. …Единственное, к чему привел — в большей степени не преднамеренно — столь бурный рост, так это то, что финансовые отчеты банков становились все более и более неясными. Производные не раскрывались в той мере, чтобы быть понятными посторонним. И поскольку объем сделок нарастал с большой скоростью, бухгалтерские балансы банков все меньше и меньше показывали их итоговые обязательства. К середине 1990-х годов финансовое положение большинства даже средних банков было затянуто непроницаемым туманом.

Хотя дальнейшее регулирование, в частности, II Базельское соглашение, навело некоторый порядок в этом кавардаке, оставалось не ясным, все ли было сделано для того, чтобы раскрыть истинную экономическую картину бухгалтерского баланса банка.

Более того, как результат работы по раскрытию, существует аналитическая проблема. Разделение капитала и идентификация денежных потоков для финансовых групп затруднены вследствие того, что, по существу, эти бизнесы и нефинансовые группы генерируют прибыль разными способами. Нефинансовые группы просто добавляют некоторую стоимость через имущественные процессы к определенной сумме операционных расходов и продают единицы (товаров или услуг) по итоговой стоимости своим клиентам; вовлекают потоки капитала, зачастую благодаря высокому финансовому рычагу (частично из-за долгов, частично — капитал третьих лиц), преобразуют их и сокращают компенсацию для этой деятельности. Даже если бы было возможно идентифицировать денежные потоки и экономические капиталы финансовых групп, различия в подготовке бухгалтерского баланса потребовали бы вычисления ожидаемой, рассчитанной для них доходности (стоимости капитала). Пробуя различные способы решения всех упомянутых проблем, мы не нашли методики, результаты которой давали бы детальное понимание процесса ценообразования для финансовых групп, и именно поэтому, как правило, они исключаются из модели экономической прибыли. Однако, как мы увидим позднее, исключение их из генеральной совокупности инвестиций — шаг, в худшем случае, нейтральный, и в действительности чаще всего выгодный для экономических показателей портфеля.

Что-то пропущено? Справедливая химия

Несмотря на то что рассказчики трепещут при мысли о том, что любая компания может быть сведена к трем внутренним переменным, непонятно, почему другая уместная информация упускается аналитиками в процессе их тщательного изучения компании. Критики часто констатируют, что искусство управления — это та область, где экономический анализ терпит неудачу. По словам Томаса Гиловича, «слишком многое определяется слишком маленькой гипотезой». А потому предлагаемый нами фундаментальный анализ не требует регулярных контактов с менеджментом. В действительности он их вообще не требует. Но финальное заключение о невозможности делать выводы об искусстве менеджмента предполагает, что такая оценка может быть проведена лишь в процессе регулярных контактов и бесед. Это в свою очередь подразумевает, что аналитики — очень квалифицированные психологи, чьи способности в области оценки мощностей превосходят способности всех остальных, так или иначе вовлеченных (и уж тем более не вовлеченных) в данную сферу. Однако любой человек, который занимался подбором персонала, к примеру, для образовательных программ, знает, насколько сложно проводить такие оценки. Очевидность заключается в том, что коэффициент успеха, другими словами, способность находить «нужного человека», не намного выше 50 %, т. е. здесь велика доля случайности. То, что вас пригласят на корпоративную игру в гольф с сотрудниками вашей любимой компании, не даст вам как аналитику дополнительных возможностей по оценке управленческих способностей директоров.

Теперь изучим рис. 6.1, который представляет графики денежной доходности большой европейской химической компании с 1989 по 2005 год.

Рис. 6.1. Большая европейская химическая компания: денежная доходность, 1989–2005

Бизнес-цикл легко просматривается между двумя отдельными впадинами; одна относится к 1991–1993 годам (прошлый период спада мировой экономики), другой — к 2001 году. Вторая впадина вогнута, примерно так же, как и первая, с 2,5 % CROCI против среднегодового показателя в 1,9 % в период первого снижения; но она короче, снижение происходило лишь в течение 1 года против 3 лет десятилетие назад. На протяжении всего 17-летнего периода средний показатель CROCI составляет 4,86 %, т. е. он ниже стоимости капитала. Абсолютно ясно, что этот бизнес разрушает стоимость за цикл, что не удивительно для такого негибкого сектора, который страдает от избытка производственных мощностей с начала 1990-х годов (посмотрите, насколько снизились доходности в начале периода) и жестокой конкуренцией с азиатскими производителями.

Рисунок 6.2 представляет график денежной доходности другой большой химической компании, на этот раз американской, ее бизнес очень схож с бизнесом первой. Обратите внимание, что средний показатель CROCI за 17-летний период в 4,72 % практически такой же, как и у вышерассмотренной химической компании. Между прочим, данная величина учитывает корректировки денежного потока и активов, которые были выполнены при получении этих данных (помните, что CROCI — это IRR валовых экономических активов и валовых денежных потоков за средний период жизни актива). Два отображенных на рисунке средних показателя настолько близки, что действительно достойны внимания. Они показывают, как точно модель ЕР может оценивать экономическую ситуацию в отрасли.

Рис. 6.2. Большая американская химическая компания: денежная доходность, 1989–2005

При сравнении двух показателей становится ясно, что есть сходство между моделями денежной доходности с похожим циклом в начале 1990-х годов и повторившимся снова в начале 2000-х годов. Хотя, несмотря на тот факт, что долгосрочное среднее CROCI одинаково для обоих случаев, первая компания выглядит лучше, чем ее конкурент, по следующим трем причинам. Итак, она улучшила свою денежную доходность почти на 400 основных пунктов между циклическими пиками в 1989 и 2005 годах. Она ушла от ничтожных 4,75 % в 1989 году к более чем 6 % в 1995 и снова в 1997 году — и в итоге к 8,6 % в 2005 году. С другой стороны, в том же самом году вторая компания смогла достичь лишь показателей 1989 года. В действительности, это предприятие не сумело упрочить пиковой доходности вообще. Пики 1989, 1995 и 2005 годов абсолютно идентичны. Однако заметим, что вторая компания достигла более высокого циклического пика (уровня, превышавшего всегда 9 %), нежели первая. Но сейчас показатели обеих практически сравнялись, тогда как 17 лет назад доходность второго предприятия была в два раза больше, чем доходность первого (9,45 % против 4,75 %).

Далее, вторая компания дополнительно пострадала во время спада 2001 года. В то время как она находилась в низшей точке — 3,5 % — в 1990-е годы, этот уровень в два раза превышал показатель ее конкурента. Ситуация изменилась в противоположную сторону десятилетием позже. В 2001 году точка дна показывала очень слабый CROCI в 2,5 % для первой компании и катастрофический CROCI в –1,4 % для второй. Отрицательная денежная доходность встречается очень редко и предполагает некоторый уровень корпоративных затруднительных обстоятельств. Третье, вторая компания боролась на стадии восстановления. Потребовался только 1 год, чтобы показатели первого предприятия вновь подскочили до уровня, при котором создается стоимость (после спада 2001 года). Однако вторая компания все еще была в состоянии депрессии, с отрицательной денежной доходностью, равной –0,73 % в 2002 году, а затем последовали скромные 1,1 % в 2003 году. В этой точке первое предприятие вернулось к уровню в 5,2 % — это более чем в 4 раза больше доходности ее американского конкурента.

Принимая во внимание, что две компании конкурировали приблизительно в одинаковых областях, очевидно, что менеджмент первой работал лучше, чем менеджмент второй, хотя конкурентные ситуации никогда не бывают неизменными. Действительно, это достойно внимания, в течение недавнего периода (2003–2005 годы) второе предприятие, кажется, опять ступило на путь успеха и более или менее восстановилось. Однако за все это время показатели заметно разошлись, и, конечно же, данный факт не остался без внимания инвесторов. Рыночная капитализация первой компании в 1989 году составляла 8,5 миллиарда евро, а в 2005 году — приблизительно 29 миллиардов евро, т. е. наблюдается прирост в 240 %. Рыночная капитализация второй компании в 1989 году составляла 17,2 миллиарда долларов США, а в 2005 году — 44,5 миллиарда долларов США, прирост — 158 %. То, что мы сейчас сделали, и есть самый базисный финансовый анализ, основанный лишь на одной переменной — уровне денежной доходности актива. Мы не рассматривали коэффициент аккумуляции долгов или экономических активов. Мы также не оценивали изменения в чистом оборотном капитале, которые, как правило, выступают мерилом стоимости навыков управления. Мы также не рассматривали, как национальные валюты воздействуют на экономические показатели обеих компаний. Но как бы там ни было, очень трудно прийти к иному, отличному от нашего, заключению, а именно — менеджмент первой компании добился лучших результатов. Могли ли регулярные контакты с менеджментом обоих предприятий дать лучшее понимание ситуации? Эти контакты, конечно, дали бы ощущение последовательности (или ее отсутствия) в процессе поиска корпоративной стратегии, ощущение надежности в процессе выработки рекомендаций по рынку. Они должны были быть полезными и тем, кто занимается разработкой прогнозов. Однако при возможном исключении ситуаций полного изменения, где лидерство — это главное и должно практически всегда рассматриваться с учетом личностного фактора, есть некоторое сомнение в том, что огромная доля руководителей знает, как их деятельность может быть проверена в рамках исследования экономических показателей.

Хотя мы никогда не советовали фокусироваться на денежной доходности как на единственном способе анализа деятельности компании; изучение ее уровня, модели, направления и волатильности, а наряду с этим — сравнение предприятия с конкурентами по группе или по сектору, к которому оно принадлежит, будет первым портом захода. Как мы наблюдали в главе 5, в исследованиях Тобина, как и в нашей собственной работе, показатель денежной доходности — доминирующий фактор, определяющий уровень оценки. Характеристики CROCI — это ДНК фирмы. Как было рассмотрено на химическом примере, они помогают внешнему аналитику при оценке корпоративных решений фирмы. А кроме того, помогают выяснить, что происходит со стоимостью фирмы в текущий момент, и определяет уровень роста ее экономических активов.

Три модели CROCI: типология корпоративного поведения

Здесь мы предлагаем типологию корпоративного поведения через линзы трех моделей CROCI. Мы выбрали их произвольно, на основании того, что они иллюстрируют точку зрения, которая, по нашему мнению, важна, а не потому, что их существует всего только три. Нет ничего хуже, чем пытаться подгонять все компании одну под другую. Методологически инвесторам, которые хотели бы идентифицировать модель доходности, надо будет выстроить необходимую историческую базу, охватывающую, по крайней мере, два полных бизнес-цикла. Мы предлагаем реконструировать историческую информацию как минимум до 1989 года, если это возможно. Этот год соответствует пику бизнес-цикла 1980 года, а также пику цикла денежного потока (иногда существует разница между двумя указанными периодами). Для компаний с достаточно долгой историей, в основном в США, данные могут быть собраны за период до 1980 года, что дает представление о полном бизнес-цикле в 1980-х годах, с очень глубоким спадом в 1981–1983 годах. Период с 1989 по 2005 год охватывает медленное снижение и спад в начале 1990-х годов (1991 год в США, 1992–1993 годы в Европе), с последующим восстановлением; бурные годы Азиатского кризиса (1997–1998 годы), новый пик в 2000 году, последовавшее за тем резкое снижение в 2001 и 2002 годах и восстановление в 2003–2005 годах.

Модель 1: денежная доходность выше стоимости капитала

Если оставить в стороне случай циклического восстановления (о котором мы расскажем немного позднее), превышение уровнем денежной доходности показателя стоимости капитала обычно является признаком того, что компания имеет устойчивое и сильное конкурентное положение. Например, молодая, развивающаяся фирма будет склонна демонстрировать резко очерченную, устремленную вверх CROCI, но, как правило, лишь ограниченный, непродолжительный период. Так было в случае с IT-компанией Cisco Systems в начале 1990-х годов. Ее денежная доходность возросла более чем в два раза с 1989 по 1994 год, период пика для показателя ее CROCI, который начал падать еще до того, как всерьез заявила о себе интернет-революция, т. е. приблизительно в 1995– 1996 годы (рис. 6.3).

Рис. 6.3. Компания Cisco Systems: денежная доходность 1989–2000

Очень редко, но все же случается, что наиболее выдающиеся предприятия демонстрируют постоянное наращивание модели CROCI. Как показывает опыт компании Colgate на рис. 6.4, доходы претерпевают непрерывное медленное увеличение на протяжении длительного периода.

Направленная вверх модель CROCI, независимо от того, какой она будет — маленькой и систематической или большой и остроконечной, — несет минимум информации, сродни «возьми на заметку». Растущая денежная доходность означает, что компания способна увеличить свои возможности по генерации денег, по мере замедления роста потребления капитала или даже снизив это потребление. (Помните, что CROCI может быть равноценно рассчитано или как IRR валовых экономических активов и валовых денежных потоков, или как соотношение свободного денежного потока и чистых экономических активов. В обоих случаях, если потоки растут быстрее, чем экономический капитал, CROCI также будет расти.)

Другими словами, это признак повышения эффективности использования капитала. В 1999 году английская группа — производитель потребительских товаров Reckitt & Colman слилась с немецкой компанией Benckiser, кроме всего прочего, производителем средства Calgon — лидирующей марки вещества для смягчения воды в посудомоечных машинах. До этого слияния с Benckiser компанию Reckitt наилучшим образом можно было описать как неинтересную (или сонную). Она получала преимущества благодаря наличию хорошего портфеля торговых марок, и ее доходность была выше, чем стоимость капитала, но доходность постепенно снижалась, и это несколько компенсировалось увеличением инвестированного капитала, так что экономическая прибыль была инертной. Приобретение ею американских торговых марок в 1990 и 1994 годах перегрузило баланс гудвиллом, но доходы увеличивались очень медленно; CROCI была на уровне 13,5 % в 1989 году и 16 % в 1995 году. Не так уж плохо, но менеджмент предприятия Benckiser имел другие намерения.

Рис. 6.4. Компания Colgate-Palmolive: направленное вверх движение модели CROCI

Как аналитик-исследователь в начале 1990-х годов я встречался с различными представителями этой компании, особенно в процессе подготовки ее размещения. Уже тогда было совершенно ясно, что менеджмент Benckiser состоял из исключительных людей. К примеру, будучи недовольным немецкой бюрократией, руководство резко переместило штаб-квартиру компании в Голландию. Соответственно, предприятие стало голландским, несмотря на немецкое происхождение и долгую плодотворную деятельность на немецкой территории. Я хорошо помню их одержимость идеей чистого оборотного капитала, и то, как финансовый директор спокойно уверял меня во время одной из встреч, что они могут и будут работать на основе нулевого чистого оборотного капитала. Чистый оборотный капитал — это агрегированный показатель материально-производственных запасов, счетов к получению (дебиторская задолженность клиентов) и счетов к уплате (кредиторская задолженность поставщикам). В обычной компании счета к получению и счета к оплате обобщенно взаимозачитываются друг против друга, и чистый оборотный капитал равняется уровню материально-производственных запасов, исторический средний показатель которых составляет приблизительно 7 % от уровня продаж. Но вернемся к середине 1990-х годов, тогда вполне обычным делом было найти производственную компанию, работающую с чистым оборотным капиталом в размере более 10–12 % от объема продаж, которой нужно было лишь заявить о своем желании увеличить доходность и достичь показателей Benckiser в перспективе. Несмотря на то, что сделка технически и финансово была проведена как объединение акционерных капиталов, это было эффективное поглощение компании Benckiser; так, один из ее специалистов, Барт Бекхт (Bart Becht), стал исполнительным директором новой объединенной организации. А все остальное уже история. На рисунке 6.5 представлены доходность компании Reckitt & Colman до 1999 года и доходность новой организации.

Рис. 6.5. Доходность Reckitt & Colman до1999 г. и Reckitt-Benсkiser впоследствии

У нас нет лучшего примера влияния навязчивой идеи управления затратами на уровне денежной доходности. В этом случае управление затратами касается производственных издержек, т. е. входных затрат (таких, как упаковка или электроэнергия), а также потребления капитала. Пока предприятие Reckitt & Benckiser наращивало свою операционную валовую прибыль, наряду с выручкой, в течение

2000–2005 годов, оно потребляло на удивление маленький капитал, что не мешало его бурной деятельности. Отдавая дань менеджменту, все же подчеркнем, что только комбинация снижения издержек управления и роста дохода могла обеспечить столь исключительные результаты вследствие операционного рычага (операционный рычаг описывает рост прибыли, достигнутый через ограничение фиксированных расходов по мере роста линии выручки). Обе компании — и Reckitt, и Benckiser — владели мощным портфелем торговых марок с потенциалом быстрого роста, без этого результаты были бы менее впечатляющими. Многие организации урезают или поддерживают расходы, согласуя данные меры с темпами изменения выручки; их результаты заслуживают похвалы, хотя и не ставят их в один ряд с компанией Benckiser.

Несмотря на то что случай с Reckitt & Benckiser, возможно, один из самых удивительных и наименее предсказуемых в практике улучшения производительности капитала, это явление широко распространено в мире начиная с середины 1990-х годов. Мировой показатель CROCI, как сосредоточение 700 самых больших компаний, увеличивался постоянно, начиная с точки дна в 1991 году, с последовательными пиками в 5,4 % (1995 год), 6 % (1997 год), 7,4 % (2000 год) и 8,4 % (2005 год). В чем проглядывается след двойной технологической революции. С одной стороны, реализация новых информационных технологий на фоне снижения цены повысила производительность во многих частях света. Рассуждая в терминах CROCI, стоимость замещения капитала имела тенденцию спада в 1996–2005 годах вследствие развития технологического прогресса, обеспечивая при этом уменьшение потребления капитала. В то же время финансовые методы развивались очень быстро, благодаря появлению производных инструментов и других приемов секъюритизации [1]. Приемы секьюритизации, в частности, связаны с необычайно дешевой стоимостью перевода (стоимость перевода финансового инструмента по заимствованию капитала), позволяющей компаниям сократить их очевидное потребление капитала, особенно при управлении чистым оборотным капиталом (на что кстати, была нацелена и компания Benckiser 10 лет назад). Cекьюритизация счетов к получению сегодня представляет собой обычную операцию. Чтобы лучше в этом разобраться, обратимся к следующему примеру. Допустим, банк приобретает дебиторскую задолженность на большую сумму и формирует эту задолженность в приемлемое для инвестиций средство, такое как фонд, которое затем размещается среди инвесторов. При вознаграждении эти инвесторы несут риск неплатежа должников, который является статистически низким из-за разнообразия кредитного риска, поскольку данная дебиторская задолженность объединена из обязательств различных экономических секторов. Появление таких приемов привело к поразительному снижению потребности в оборотном капитале. Для генеральной совокупности CROCI в целом более 13 % выручки имели обыкновение быть привязанными к оборотному капиталу в конце 1980-х годов, этот показатель в 2005 году составлял уже меньше половины прежнего (6,1 %). Большинство продвинутых компаний, таких как Reckitt-Benckiser, теперь работают с отрицательным оборотным капиталом [2] — подвиг, который имел обыкновение быть единственной привилегией розничных продавцов [3]. Такая революция в управлении бухгалтерским балансом оказала глубокое воздействие на уровень CROCI в прошедшем десятилетии.

Что еще осталось нерешенным в конце рассматриваемого периода потрясающей производительности, так это устойчивость данного явления и вопрос о пределах, до которых снизится стоимость перевода (т. е. об уровне ставки процента), которая была исключительной опорой для такого сложного финансового инжиниринга. Эта история еще не закончена, и маловероятно, что инвесторы придут к единому мнению относительно существующих в данной области проблем в течение нескольких предстоящих лет. По мере нормализации кредитно-денежных условий, возможно, компании сочтут сложным формировать растущий показатель CROCI посредством финансового инжиниринга. Но те, которым это удастся, честным путем или игрой без правил, всегда будут заслуживать самого пристального внимания инвесторов.

Модель 2: падение или снижение денежной доходности

Ранее мы сталкивались с американской компанией Walgreen, занятой в розничной торговле, которая допустила снижение валовой доходности своего капитала и, соответственно, эффективности CROCI. Компания поступила так, потому что была способна увеличить базу своего капитала с более высоким темпом, чем разница между доходностью существующего и нового капиталов. Итак, падающие доходы не всегда плохая новость. Однако, как правило, это связывают с общей теорией цикла капитала: падение доходов происходит, когда капитал добавляется беспорядочно. В результате предложение (читай «емкость») и потребление становятся несбалансированными, с перекосом в сторону предложения. Как мы уже указывали в главе 3, теория цикла капитала не впрямую была формализована экономистами в начале XX столетия в процессе исследования правил формирования капитала. Позднее Майкл Портер, знаменитый гарвардский профессор, концентрируясь на теории конкуренции, которая, по его собственному признанию, «занимала его в течение двух десятилетий», всесторонне описал данный вопрос. Как выразился Эдвард Чанселлор (Edward Chancellor), теорию цикла капитала в качестве «альтернативной инвестиционной парадигмы» используют не более 5 практикующих профессионалов. Этот историк рынков и финансов недавно отредактировал и издал выборочный инвестиционный обзор лондонской фирмы Marathon, которая специализируется на управлении активами и инвестиционная стратегия которой находится под сильным влиянием учения о цикле капитала (Chancellor, 2004).

Бесспорно, мы полны симпатии к теории, но мы сомневаемся, может ли она быть применена систематически в процессе выбора акций, и в этом к нам присоединяются легендарные Бенджамин Грэм (Benjamin Graham) и Дэвид Додд (David Dodd). Их конструктивная книга Security Analysis уже содержала очень четкое описание цикла капитала, как и опубликованная двумя годами ранее General Theory Кейнса (Keynes). «Бизнес, который продает с премией, делает так потому, что он получает большой доход на свой капитал; этот большой доход привлекает конкурентов; но, говоря в общем, это вряд ли продолжится бесконечно» (Graham and Dodd, 1934). Однако они критически добавляют: «Будучи ортодоксальной экономической теорией и, несомненно, применимой в широком смысле, не исключено, что она не применима для использования с достаточной уверенностью и быстротой в качестве полезного управляющего фактора в процессе выбора акций». Наше собственное исследование, построенное на более глубокой проработке данных и реализованное на практике в начале 1930-х годов, показывает, что Грэм и Додд были правы в своем очень проницательном наблюдении; почти невозможно добиться повышения доходности компании, постепенно снижающейся по прямой линии до уровня стоимости капитала под влиянием исключительно конкурентного давления. Если бы теория была изучена на уровне акций, то было бы возможно обнаружить компании с явно просматривающейся нисходящей тенденцией в доходности, независимо от того, как изменяется их собственный капитал. В этом случае их высокая доходность должна была бы привлекать конкурирующий капитал, который вне группы был бы занят конкурентной борьбой по уводу сверхдоходов. Несколько таких примеров действительно существует, но они с трудом поддаются анализу.

На рисунке 6.6 представлена CROCI компании General Motors, и мы может четко идентифицировать бизнес-цикл начала 1990-х годов. Однако уже начиная с пика 1994 года появилась тревожная тенденция: почти непрерывное размывание доходности. Это могло бы быть знаком конкурентного давления других производителей автомобилей, тем более что некоторые конкуренты компании General Motors демонстрируют значительно более здоровую модель денежной доходности. Рисунок 6.7 показывает диаграмму CROCI для компании Toyota.

Рис. 6.6. Компания General Motors: CROCI и стоимость капитала, 1989–2005

Рис. 6.7. Компания Toyota Motors: CROCI и стоимость капитала, 1989–2005

Однако бухгалтерский баланс производителей автомобилей столь сложен для анализа (из-за интеграции замысловатых финансовых операций), что даже такой якобы ясный случай сокращения мог бы быть неубедительным. Со слов Грэма и Додда, нет достаточной ясности и быстроты в применении вышеупомянутых экономических принципов, по меньшей мере на уровне одной компании. Капитал обязан атаковать супердоходность. В случае с компанией General Motors пик доходности в 1994 году был далеко не впечатляющим, он лишь чуть-чуть превысил стоимость капитала. В чем заключался экономический стимул бороться за то, чтобы увести эту незначительную сверхдоходность?

Каждодневное использование CROCI-модели предполагает, что на уровне предприятия доходность намного более вероятно отреагирует на цикл собственного капитала. Это ни в коем случае не нарушает экономических принципов цикла капитала. Избыточный капитал губит доходность, и низкая доходность вытесняет капитал. Но мы здесь имеем дело, скорее, с процессом распределения собственного капитала компании, чем с ее конкурентами. В период с 1994 по 1999 год Carrefour — французская фирма, занятая розничной торговлей, интенсивно инвестировала в новые рынки таких стран, как Испания, а также в Латинскую Америку и Азию. Рост инвестированного капитала составлял в среднем 30 % ежегодно. Историческая модель CROCI представлена на рисунке 6.8.

Рис. 6.8. Компания Carrefour: CROCI и стоимость капитала, 1989–2005

Вогнутость в диаграмме доходности, которая началась в 1994 году и закончилась в 1998-м, превосходно синхронизирована с циклом капитала компании, который закончился в1999 году с поглощением Promodes (компании-конкурента). Затем последовали 6 лет, в течение которых показатель роста инвестированного капитала был ниже среднего (экономический капитал фактически сжимался в 2001 и 2002 годах) и когда денежная доходность нормализовалась, вернувшись к своему исходному уровню. В случае с английской компанией B Sky B, британским платным телевизионным каналом, доходность падала по мере того, как предприятие приобретало подписчиков через субсидирование декодеров, а также права на программы, и восстановилась, как только канал усмирял свой инвестиционный пыл (рис. 6.9). Существует убедительное анекдотическое свидетельство, поддерживающее утверждение, что цикл денежной доходности более вероятно будет результатом корпоративной нормы накопления активов, чем строгих умозаключений по теории конкуренции. Это не может служить поводом для глубокомысленных дебатов, так как имеет важные последствия при анализе и интерпретации экономической информации. Другими словами, цикл капитала может быть столь же поведенческим, сколь и структурным. Стоимость капитала иногда описывают как приложение гравитационной силы к доходности. Это замечательная аналогия, которая может быть использована и при создании поведенческой характеристики. Чтобы почувствовать привлекательность, объект должен быть достаточно близким к большинству, если он не будет рядом, то он продолжит перемещаться в пространстве. Однако пространство в значительной степени сделано из небытия, и вещество занимает только часть объема — это означает, что объект (доходность) мог бы продолжать путешествовать в течение очень долгого времени, прежде чем станет привлекательным для планеты (стоимости капитала). Но что он там получит, кроме хаотичности? В поведенческой теории цикла капитала, к которой мы обращаемся, решения принимает сама компания (к примеру, аккумулирование капитала по очень высоким ставкам или выбор области соответствующих операций), которые ускоряют движение доходности к уровню стоимости капитала. Это немного напоминает космический корабль, использующий свои ракеты-ускорители, чтобы покинуть геостационарную орбиту и вернуться на Землю.

Рис. 6.9. Компания B Sky B: CROCI и стоимость капитала, 1989–2005

На практике всегда имеется возможность оспорить факт использования предприятием своих ракет-ускорителей, начав аккумулировать капитал при более низкой валовой доходности на капитал в ответ на конкурентное давление. Бесспорно, есть некоторые случаи, когда дело обстоит так, как в примере с телекоммуникационной отраслью в конце 1990-х годов. Новые лицензии на предоставление мобильной связи продавались тогда на аукционе по наивысшей из предложенных цен, и правительство поощряло конкурентную ситуацию, которая вынуждала компании вести себя неэкономично. Так что вполне закономерно CROCI компании Vodafone упало с 16 % и практически сравнялось со стоимостью капитала (7,5 %) после всех аукционов. Однако это скорее исключение, чем норма. В большинстве случаев, на основе ранее проведенных наблюдений, можно с уверенностью утверждать, что потеря эффективности происходила сама по себе. Поведенческий аспект снижения доходности предполагает, что анализ всегда будет проводиться в связке с анализом распределения собственного капитала фирмы.

Заметим, что метафора гравитации действительно полностью применима. Если фирма достаточно сильна, чтобы оторваться и вновь вернуться на свой предыдущий уровень CROCI, как это было в примере с компаниями Carrefour и B Sky B, то акционеры только выиграют. В подтверждение приведем формулу остаточного дохода:

Случай с более высоким чистым инвестированным капиталом при неизменной или восстановленной CROCI абсолютно точно гарантирует повышение цены. Опасность появляется только тогда, когда компания значительно теряет CROCI вследствие чрезмерного добавления капитала, и гравитация притягивает его стоимость, так как становится при этом слишком сильной. Было множество таких примеров после технологического бума. Помните, что уровень денежной доходности диктует максимальный уровень, при котором компания может расти структурно. Передовые технологические новаторы, вроде таких компаний, как Juniper Networks или Ciena Systems, были способны наращивать свои экономические капиталы (которые включают и научно-исследовательские, и опытно-конструкторские разработки) с очень высоким темпом только благодаря тому, что их денежная доходность была соответственно высокой. Как только эти технологические компании начали получать более низкий валовый доход и, в конечном счете, их прибыль пошла на спад, они просто не смогли расти со скоростью, достаточной для удержания прежнего инновационного темпа. Они были вынуждены сократиться, урезать свои амбиции или продавать активы большим по размеру конкурентам. Мы уже рассмотрели на примере компании Alcatel важность уровня денежной доходности при поиске корпоративной стратегии.

Хотя идея с проверкой теории самопроизвольного снижения эффективности, несомненно, хороша, она не применима к любому предприятию и к любой ситуации. Что, если не существует узнаваемой модели, согласно которой компания аккумулирует активы? Многие аналитики, которые хотели бы моделировать денежные потоки детально для относительно длинного периода, скажем двух бизнес-циклов (15 лет), вынуждены учесть снижение доходности до уровня стоимости капитала в течение стандартного «периода снижения» при сопутствующем «коэффициенте снижения». Подобная практика может вводить в заблуждение вследствие того, что аналитики будут склонны или недооценивать, или переоценивать коэффициент снижения. Для компаний с сильным конкурентным преимуществом и верным суждением о распределении капитала на его составные части, снижение в течение нескольких лет развития, вероятно, будет незначительным. Возьмем, к примеру, случай с предприятием Colgate. Из-за снижения в профиле доходности компании аналитик переоценит будущее истощение этой доходности вследствие недооценки активов фирмы. И наоборот, если действительно было утрачено конкурентное преимущество, то организация, скорее, перестанет существовать вообще, нежели согласится с сокращением производства. Мы уже рассматривали этот вопрос в главе 4, когда касались темы стоимости капитала. Мы могли бы заполнить оставшуюся часть нашей книги примерами резких падений уровня CROCI, но тогда нам бы пришлось постараться, чтобы найти более 10 компаний, где CROCI действительно снижается умеренно и предсказуемо относительно стоимости капитала. Как мы уже отмечали, при снижении на уровне сектора в общем случае фирмы демонстрируют тенденцию становиться банкротами. Теперь рассмотрим пример с компанией Schering Plough, который показывает, что денежная доходность компании снизилась с 20 % до 0 (рис. 6.10), и компанией Sun Microsystems, показатель CROCI которой качнулся с отметки в 25 % до уровня в 15 % за каких-то 2 года (рис. 6.11).

В этих случаях прогнозирование умеренного снижения стоимости капитала не могло бы быть применимо и закончилось бы переоценкой стоимости активов компании. В главе 9 мы детально рассмотрим, как учитывать снижение в моделях с будущими периодами. А пока позвольте подвести некоторые итоги. В частности, отметим, что предсказуемое снижение доходности приведет к большему субъективизму и меньшей ясности в процессе моделирования, и эта снижающаяся доходность должна всегда вызывать вопросы, касающиеся проводимой менеджментом политики по распределению собственного капитала, — это позволит избежать необоснованных обвинений конкурентов в падении уровня доходности предприятия.

Модель 3: цикличность денежной доходности

Резкое снижение уровня CROCI вследствие структурных причин, или «недостаточная доходность», не будет выглядеть отличным от результата циклического спада, «снижающейся доходности». Тем не менее, аналитики должны видеть различия между двумя этими понятиями. Циклическая компания, имея циклический денежный поток, может быть стабильной, тогда как слабеющее предприятие никак не может быть устойчивым. Кроме того, аналитику будет необходимо различать видимую циклическую модель, возникающую в соответствии с циклами капитала, как это описано выше, и условную циклическую модель, возникающую при сокращении и увеличении валовой прибыли, следующих за превратностями сильного роста. Имея необходимую историческую информацию и важную подсказку, полученную из данных по отрасли, в которой компания конкурирует, идентифицировать циклы должно быть относительно легко. Циклическая денежная доходность имеет склонность быть удивительно стабильной от одного цикла до другого. Пример с компанией Texas Instruments (рис. 6.12) показывает, что компания, кажется, переживает очень устойчивые 5-летние циклы денежного потока — с 1991 по 1995 год, с 1996 по 2000-й и с 2001 по 2005 год, — которые выглядят весьма схоже. Нижние точки доходности всегда явно ниже стоимости капитала, а подчас демонстрируют отрицательные значения, что предполагает очень сложную конкурентную ситуацию. Пик доходности неизменно приходится на пятый год и достигает 18 %; возможно, он чуть ниже в 2005 году. Поразительно, но приобретение в 2005 году компании Burr-Brown, бизнеса по производству полупроводников, похоже, не изменило модель ни малейшем образом.

Весь вопрос заключается в идентификации того факта, что высшие и низшие точки чередуются с большей или меньшей регулярностью. Это позволит аналитику рассчитать амплитуду циклических колебаний, необходимых для проведения двух расчетов. Первое, амплитуда поможет в прогнозировании суммы долга, которая будет аккумулирована в период спада, что, в свою очередь, определит степень опасности, которая может угрожать компании. Второе, низшие и высшие значения дохода приблизительно укажут точку середины цикла предприятия. Несмотря на то, что ежедневные колебания рынка будут следовать подъемам и спадам циклических колебаний, долгосрочные оценочные расчеты будут демонстрировать тенденцию к тому, чтобы зависеть от уровня середины цикла денежной доходности. Другими словами, для циклических акций Эквивалентность будет слегка модифицирована и примет следующий вид:

где Р и Т указывают на то, что значения взяты для наибольшего и наименьшего показателей.

Это, безусловно, точка крушения надежд для менеджмента (и акционеров) циклической компании, в чем трудно обвинить рынок. Рассмотрим рис. 6.14, представляющий пример американской целлюлозно-бумажной компании International Paper. Цена акций, вероятно, никогда не извлекает выгоду от наибольших значений оценки в циклическом пике, который имеет тенденцию происходить каждые 6 лет, как показывают цифры. Это происходит вследствие того, что в других точках цикла денежная доходность компании будет ниже стоимости капитала; как следствие, средний CROCI выходит на 3,3 % в период с 1989 по 2005 год.

Рис. 6.14. Компания International Paper: CROCI и стоимость капитала, 1989–2005

Однако инвесторы не всегда пренебрегают циклическими компаниями. Даже в предыдущем случае средний за период мультипликатор актива показывает 98 %, выражающие стоимость капитала бизнеса. Это вряд ли строгая оценка, учитывая фактический показатель средней CROCI, который составляет почти половину стоимости капитала. Как правило, рынок склонен предполагать, что доходность в середине цикла не упадет ниже показателя стоимости капитала, изредка устанавливая для низкодоходных циклических компаний мультипликатор актива, не доходящий до уровня 0,5×. На практике большинство циклических бизнесов будет видеть среднее значение своих CROCI в промежутке между 40 и 100 % от стоимости капитала в течение цикла. Применяя принципы Эквивалентности, рыночную стоимость следует рассматривать как некий процент от стоимости замещения активов. Эти низкие CROCI особенно достойны внимания в зрелых отраслях и регионах с низкой эффективностью капитала, таких как Япония и страны континентальной Европы. Вспомним случай с двумя химическими компаниями, который мы приводили в самом начале главы, зрелые отрасли характеризуются средним значением CROCI — 4,8 % — за два цикла, или приблизительно 80 % мировой стоимости капитала. Однако некоторые циклические компании добьются большего успеха, особенно в новых секторах, таких как технологический сектор; у компании Taiwan Semiconductor среднее значение CROCI составляло 17 % в период с 1995 по 2005 год (рис. 6.15), а в низшей точке ее цикла в 2001 году доходность была несколько выше стоимости капитала.

Рис. 6.15. Taiwan Semiconductors: CROCI и стоимость капитала, 1995–2005

Однако некоторые имеют результаты хуже — денежную доходность, неспособную превысить уровень в 2,5 % за цикл. Тем не менее, очень редко можно встретить компанию с рыночной стоимостью менее 50 % от стоимости замещения, что Эквивалентно уровню CROCI в середине цикла приблизительно в 3 %. Это объясняет, почему предприятия с очень низким CROCI почти никогда не являются привлекательными при систематическом отборе акций на основе соотношения «Цена/Прибыль». С другой стороны, те, кто действительно торгуются ниже этого порога, делают так, по-видимому, из-за чрезвычайного недоверия по отношению к части инвесторов. Менеджменту следует получить профессиональные консультации, чтобы избежать атаки корпоративных рейдеров.

И в заключение еще одна заметка по циклическим компаниям. Если рыночные оценки этих активов в значительной степени не совпадают с их среднецикличной доходностью, которая редко изменяется от одного цикла до другого, то это подразумевает, что их рыночная стоимость так же сильно не изменяется — вывод, не согласующийся с общим убеждением (и наблюдением), согласно которому циклические акции чрезвычайно волатильны. Данный вывод требует двух комментариев. Первое, высокая волатильность не означает, что средняя оценка значительно меняется, скажем, за месяц или квартал. Это просто может свидетельствовать о том, что дисперсия вокруг средней цены достаточно высока, возможно, из-за некорректности бухгалтерской информации или из-за случайных оценок бизнес-цикла. Второе, и наиболее важное, модель экономической прибыли взаимодействует со стоимостью всего предприятия. Даже если общая стоимость не изменяется, стоимость акционерного капитала в ее пределах может варьироваться в значительной степени через сумму долга, аккумулированного или уплаченного в течение цикла, так как стоимость предприятия определяется преимущественно рыночной стоимостью акций плюс финансовыми обязательствами. На практике модель ЕР предполагает, что в рамках цикла стоимость циклических акций должна была бы изменяться при изменении чистых долгов и быть сходной от середины одного цикла до середины другого, при неизменной стоимости капитала. Но это утверждение требует проверки временем на примере ряда компаний, Пока же мы имеем то, что уже было отмечено выше: чистые долги — чрезвычайно важные переменные для циклических акций, но, к сожалению, это не всегда то, что легко прогнозируется.

В этой отнюдь не полной типологии мы сосредоточились на концах кривой распределения, экстраординарных случаях, интересных и плохих компаниях. Многие предприятия до сих пор живут своей жизнью практически без цикла, без снижения эффективности и без возможности инвестировать с более высокой валовой доходностью по сравнению с основным бизнесом. Они заслуживают короткого упоминания. На рисунке 6.16 представлена ровная диаграмма профиля доходности компании Coca-Cola.

Рис. 6.16. Компания Coca Cola: CROCI и стоимость капитала, 1989–2005

Заметим, что плоские профили чаще всего бывают у компаний, доходность которых значительно выше стоимости капитала. Компании, разрушающие свою стоимость, в конечном счете подвергнутся гневу своих акционеров и или будут проданы, или проведут реструктуризацию. Как результат, существует очень небольшое число плоских профилей доходов ниже стоимости капитала. Далекий от того, чтобы быть неинтересным, плоский профиль высоких доходов указывает на очень сильное конкурентное преимущество действительно защищенного бизнеса. Как правило, такие компании также не нуждаются в добавлении значительного чистого инвестированного капитала, чтобы укрепить свое конкурентное положение. Не являются они и растущими бизнесами. Это просто чрезвычайно выгодные организации, которые обычно составляют базовую часть пакета акций у диверсифицированного инвестора. В плане анализа здесь особо делать нечего, достаточно лишь проверить, не собирается ли норма накопления активов выйти из-под контроля. Это также не означает, что подобная компания может быть куплена по любой цене. Без увеличения CROCI и ограниченного роста чистого инвестированного капитала мы находимся в ситуации, где Эквивалентность должна быть применена в своем самом строгом смысле, а мультипликатор актива — очень близко располагаться к относительной доходности. Это довольно хорошая иллюстрация столкновения систематического и «эмоционального» инвестирования. С учетом последнего инвесторы могут испытать желание применить оценку высшего качества к этим (неоспоримо) суперкомпаниям. Что касается первого, то инвестору следует обратить внимание на то, что плоские CROCI и практически полное отсутствие расширения в чистом инвестированном капитале есть точное определение Эквивалентности. И, как мы уже писали в главе 2, если они предполагают сохранить этот профиль, инвесторы будут иметь редкий случай, когда коэффициент «Цена/Прибыль», обратный показателю стоимости капитала, находится в равновесии. И это требование на все времена. Нет экономических оснований приобретать акции этих суперкомпаний выше данного предела.

Рост актива — иное понимание корпоративного поведения

Рост актива и доходность в значительной степени взаимосвязаны, и в настоящей главе мы не предлагаем ничего иного, как разделить их на два понятия, дабы облегчить усвоение вами материала. Косвенно мы уже поступили так в предыдущем параграфе, приписывая априори исчезающую доходность слишком агрессивному накоплению капитала вне зависимости от конкурентов, а вследствие собственных действий компании. В случае с предприятием Enron, о котором мы уже упоминали в главе 5, это был лишь совместный анализ его коэффициента денежной доходности (5 %) и темпа роста активов (21 %), который мог содержать намек на надвигающуюся катастрофу.

Коэффициент накопления активов определяет рост и риск

Наиболее важной информацией, выделенной в процессе изучения чистого инвестированного капитала — чистых экономических активов, — является коэффициент экономического роста компании. В системе ЕР, где

EP = (CROCI – CoC) × NCI,

компанию, которая увеличивает доходы посредством расширения своей валовой денежной прибыли, нельзя назвать растущей. Однако кто-то может возразить, что фирма, которая не увеличивает свои доходы потому, что расширение капитала сведено на нет при ограничении валовой денежной прибыли, тем не менее, растет, на том основании, что она может увеличивать свой чистый инвестированный капитал (NCI). Наращивает ли она свои активы без прибыли — это другой вопрос. В главе 5 мы уже детализировали, с теоретической точки зрения, почему источник роста доходов (увеличение денежной доходности или рост актива) имеет значение. Теперь же предлагаем рассмотреть данный вопрос под более практическим углом. Инвестирование в расширение актива не что иное, как ставка на будущее, на способность менеджмента, по меньшей мере, извлечь денежную доходность из этого дополнительного капитала, равную доходности уже существующего капитала. Другими словами, валовый CROCI не должен упасть или, по крайней мере, не должен опуститься ниже, чем в пропорции, отмеченной в примере с компанией Walgreen. Выразим это следующей формулой:

Как результат, инвесторы рассматривают такие компании, которые мы будем называть «производители активов», двояким образом. Подробнее с их подходом нас ознакомит следующий пример. Мы проанализировали показатели всех производителей активов среди 700 самых больших нефинансовых групп мира в период с октября 2001 по март 2005 года. В рамках этого исследования (его провела Джанет Лир (Janet Lear) в апреле 2005 года) производителями активов на начало периода выступали компании, которые увеличивают ЕР в наибольшей степени за счет роста актива, а не повышения денежной валовой прибыли. На конец периода генеральная совокупность была разделена на группы, согласно их экономическим характеристикам. Статус-кво (производитель активов остался производителем активов) был «вознагражден» неизмененной стоимостью: медианное значение стоимости по группе снизилось на 2 % в течение периода (мировой индекс увеличился на 5,5 % для локальных валют за тот же самый период). С другой стороны, группа производителей активов, которая впоследствии продемонстрировала падение уровня CROCI, была строго наказана снижением на 40 % медианного значения стоимости. И, наоборот, предприятия, сумевшие стать производителями CROCI на конец периода, т. е. те, которые переключили источник роста ЕР с роста актива на увеличение денежной валовой прибыли, достигли повышения медианного значения стоимости более чем на 50 %. Примечательно, что те компании, которые наращивали ЕР преимущественно за счет увеличения денежной валовой прибыли, а не за счет роста активов на начало периода, не предлагали соответствующих компенсаций. Статус-кво (на конец периода CROCI по-прежнему росла) был вознагражден 18 %-ным увеличением в стоимости медианной акции. Однако те компании, которые застыли в состоянии производителей активов, пережили медианное падение в цене на 11 %.

Тем не менее, эти результаты не имеют статистической значимости, так как расчеты проводились лишь для одного периода времени. Более того, этот период включает в себя два нетипичных рыночных действия: крушение рынка акций в 2002 году и последовавшее затем резкое восстановление в 2003 году. Тем не менее, они внушают достаточное доверие, чтобы служить объяснением такого отклонения. Увеличение денежной валовой прибыли не носит двоякий характер для инвесторов, потому что оно никогда не пойдет в разрез с их точкой зрения. А наращивание капитала является двояким. Оно может или увеличивать, или уменьшать валовую доходность капитала.

Типология роста актива

Типология роста актива может быть построена в широком понимании на основе тех же самых принципов, как и при изучении профилей CROCI. Тут необходим некоторый исторический анализ, который включал бы в себя, по меньшей мере, 1 или 2 цикла капитала; 1980 и 1989 годы — хорошие стартовые точки по ряду причин, которые мы вывели ранее. Профиль реального роста будет демонстрировать, скорее, постоянный, нежели выпуклый уровень нормы аккумуляции активов. Показательным примером в данном случае может служить замечательный профиль Apache, американской нефтяной компании, представленный на рис. 6.17.

Рис. 6.17. Компания Apache: экономический капитал, 1989–2005

Япония представляет другой интересный случай. В Японии можно найти действительно растущие акции, даже среди больших компаний. Так хорошим примером регулярного роста чистого капитала примерно в 4 %, начиная с 1989 года, можно назвать предприятие Canon (рис. 6.18).

Однако именно потому, что Япония находилась на разных уровнях интенсивности в дефляционной среде в течение большей части прошлого десятилетия, дефлятор иены также может быть отрицательным. Зрелым отраслям, где активы только замещаются и отсутствует добавление нового капитала, соответствует профиль, представленный на рис. 6.19.

В реальных терминах стоимость замещения активов для компании East Japan Railway снижается просто из-за отрицательной инфляции, так что стоимость актива завтра будет ниже, чем сегодня. Такой же результат достигается при высоком уровне технологического прогресса, который бьет по цене замещения на основании повышения производительности. Такие профили уникальны для Японии и непохожи на тот, который требует активного сокращения (продажи или закрытия), выражаемый выпуклым профилем, один из которых приведен на рис. 6.20. График представляет чистый экономический капитал компании Eastman Kodak. Вначале 1990-х годов появление цифровой фотографии и агрессивных азиатских конкурентов заставило предприятие провести жесточайшее сокращение других бизнесов, которыми оно владело (производство фармацевтических и химических товаров, а также предметов домашнего обихода), сократив более чем на половину экономический капитал.

Рис. 6.20. Компания Eastman Kodak: экономический капитал, 1989–2005

Уровень аккумуляции активов также содержит важную информацию. Его среднее значение (за исключением приобретений, которые искажают статистический ряд) будет определять идею тренда роста и позволит аналитику определить теоретический жизненный цикл компании, похожий на один из тех, что мы рассматривали в начале главы 3. Так как эти активы измеряются в реальные периоды времени, средний темп роста сопоставим с ВВП. Сталелитейный и другие зрелые бизнесы склонны расти не выше, чем на 1–2 % или на уровне половины ВВП. Производство напитков, продуктов питания и других основных товаров, вероятнее всего, будет расти на 4–5 %, как и ВВП, или около того [4]. Резко выделяющиеся значения могут быть легко определены.

Скорость роста — это и очень полезный индикатор, поскольку он указывает на устойчивую компанию, компанию с возможностями увеличения роста или медленно двигающаяся после роста. Предприятие Home Depot — одно из тех успешных розничных торговцев, разросшихся с Востока на Запад в гигантских темпах роста и продемонстрировавших высокие уровни прибыльности. Из рисунка 6.21 видно, что наращивание активов происходило непрерывно начиная с 1980-х годов. В то же время денежная доходность возрастала. В среднем на 10 % в первой половине 1990-х годов, а в конце десятилетия устойчиво двигалась к 15 %, вероятно, благодаря потребительскому буму и ажиотажу в сфере недвижимости. Комбинация более высокой CROCI и возрастающего капитала имела предсказуемое воздействие на экономическую прибыль, которая резко подскочила в последние 15 лет. Так, в 1989 году она составляла 100 миллионов долларов США, а в 2004 году этот показатель превысил 3 миллиарда долларов США. Но что же происходило с экономическим коэффициентом «Цена/Прибыль» для компании Home Depot? В широком смысле он был вне рейтинга. Предприятие имело экономический коэффициент «Цена/Прибыль» в 27,6× в 1989 году. Первую половину 1990-х годов он равнялся значению между 30× и 50× — феноменальная оценка для феноменальной компании. Во второй половине коэффициент находился в диапазоне 30–40×, за исключением 1999 и 2000 годов, времени наибольшего бума на рынке акций. К 2005 году показатель составлял менее 17×. Безусловно, все акции были вне рейтинга в 2001 и 2002 годах, поскольку инвесторы подтвердили необходимость своих премий за риск; однако снижение оценок для компании Home Depot было более ощутимым, чем для средней акции. В период с 1989 по 2000 год компания Home Depot торговалась на экономическом коэффициенте «Цена/Прибыль» относительно американского рынка в диапазоне 108–152 %. К 2001 году ее рейтинг упал ниже 100 % — до 75 % в 2005 году. Что же произошло?

В заключение отметим, что исследование чистого инвестированного капитала позволит отделить компании, практикующие поглощения, от тех, которые растут естественно. Например, поглощающая природа предприятия LVMH, которое занимается производством предметов роскоши, ясно видна через устойчивое накопление гудвилла на вершине своего экономического капитала (рис. 6.23). По определению модель ЕР является агностической в плане выбора между поглощающим и естественным ростом при соответствующей цене, так как она базируется на допущении Эквивалентности между рыночной стоимостью (существующих активов) и стоимостью замещения (новых активов). Но это не мешает аналитику проверять, не переплачивает ли компания за свои приобретения. Другие факторы, вроде исполнительных рисков, также должны быть учтены. В частности, должно быть определено различие между валовой доходностью операционного капитала поглощаемой компании и итоговым финансовым воздействием такого поглощения. В данном случае уровень денежной доходности остается отчетливо стабильным (около 15 %), указывая на то, что приобретение не разбавляет операционную (т. е. предваряющую финансирование) прибыльность фирмы. Однако компания LVMH пережила значительное обесценение гудвилла, возникшего вследствие некоторых поглощений, предположительно потому, что некоторые из них были сделаны фактически по завышенной цене.

Рис. 6.23. LVMH: экономический капитал и гудвилл, 1989–2005

Все и ничего

Утверждение, согласно которому анализ денежной доходности и экономического капитала является всеобъемлющим ответом на ежедневную загадку рынка акций, подходит лишь для наивного наблюдателя финансовых рынков. На самом деле это не так. Цена актива есть результат весьма сложного процесса, который включает в себя хорошую порцию случайности и поведенческие примеры, которые невозможно смоделировать. Если инвестирование рассматривать как живопись (отталкиваясь от сделанного ранее заявления, что это в большей степени искусство, а не наука), то данный анализ мог бы быть просто фоном, самым первым слоем краски на холсте. А кто, скажите, может представить картину без фона? Если в главе 1 мы задавались вопросом: «Работает ли это?», то здесь возникает еще один — запретный вопрос, задаваемый любому аналитику CROCI. Он имеет тенденцию возникать после того, как инвестор вежливо выслушает модуль по CROCI, в котором обсуждается форма, уровень и направление денежной доходности, а также проводится их сравнение по отрасли, рынку и основным конкурентам, говорится о коэффициенте аккумуляции активов, дефиците финансирования и политике приобретений. После чего, собственно, следует: «Но как это соотносится с фундаментальным анализом?» Секундное непонимание и ответный крик в голове: «Но это же и есть фундаментальный анализ!» Да, именно он и есть. Фундаментальный означает «на основе…». Денежная доходность и экономические активы — это именно то, на базе чего компания может расти, производить прибыль и выплачивать дивиденды, поддерживать (или нет) свое конкурентное преимущество, приобретать другие компании или быть приобретенной ими и т. п. Вот и все. Хотя в целом этого, конечно же, недостаточно для инвестиционного анализа. Инвестиции, сделанные на основе одних лишь указанных переменных, приведут к катастрофическим результатам, потому что инвесторам нужны, по меньшей мере, еще две не менее важные вводные. Если компания не полностью монолитна, что достаточно редко встречается среди больших международных групп, то инвесторы должны представлять функционирование различных активов (на организационном языке, административных подразделений), которые составляют чистый инвестированный капитал. Какие активы или регионы рассматриваются менеджментом как наиболее перспективные и принесут выгоду при дальнейших инвестициях? Какие из них имеют наибольшую прибыльность, даже если не очень высокого уровня? Какие из активов наиболее существенны для прибыльности других, даже если сами по себе они не очень прибыльные? И, безусловно, инвесторам надо сделать соответствующие выводы на основании этих исследований относительно ожидаемых будущих денежных потоков. Исполнительный директор успешного европейского универмага однажды объяснил мне причину неудач многих его американских конкурентов. «Они анализируют прибыльность каждого отдела универмага, вне его связи с остальными, — сказал он. — Если отдел по продаже ковров не прибылен, они закрывают его. Не понимая того, что люди, которые покупают ковры, купят и шторы, и рамы для картин. Необходимо анализировать динамику продаж всех отделов в целом». Хороший финансовый аналитик попытается провести такой анализ для всех активов, входящих в его компанию. Это задача, которую невозможно решить, просто наблюдая за изменениями в чистом инвестированном капитале. Вторая важная вводная информация — заключение о цене. Существует очень большая разница между фундаментальным анализом (на основе CROCI или иных показателей), который определяет, насколько хорошо предприятие работает, и инвестиционным анализом, выявляющим, насколько дорога данная компания с учетом желания инвестора рисковать, стоимости финансирования и ожидаемой доходности. Это совершенно другой вопрос, который действительно заслуживает быть рассмотренным во всех подробностях в другой главе.

Примечания

1. Для тех, кто заинтересовался вопросом, я могу порекомендовать The New Financial Order Шиллера (Shiller, 2003). Автор структурировал эти последние новшества с учетом обширной исторической перспективы и утверждает, что возрастающее использование сложных производных инструментов — это просто продолжение исторической тенденции, которая началась 300 лет назад с открытием теории вероятностей. Данное открытие позволило проводить статистическое вычисление риска, после чего появилась возможность перекладывать небольшие доли риска на большое число инвесторов, желающих нести их за соответствующее вознаграждение.

2. Компании, производящие потребительские товары, также делают большие скидки в конце года для своих дистрибьюторов. Эти акции, как правило, проводятся как накопительные для чистого оборотного капитала. Подобная практика увеличивает дисбаланс между счетами к оплате и счетами к получению и зрительно уменьшает в дальнейшем потребность в чистом оборотном капитале.

3. Розничные торговцы работают с отрицательным оборотным капиталом, потому что у них нет счетов к получению — все их клиенты платят наличными в кассу, но делают это через 90, а иногда и более дней с того момента, как получат товар. Очень большие счета к оплате могут быть использованы при финансировании; более того, в результате они формируют их материально-производственные запасы.

4. Мировой ВВП, демонстрирующий тенденцию к росту, составляет чуть менее 4 % годовых. 700 мировых компаний, которые образуют генеральную совокупность СROCI, имеют тенденцию расти с более высоким темпом — от 4 до 5 %. Происходит это вследствие того, что ВВП включает в себя менее динамичные сектора, в отличие от нефинансовых конкурентных частей экономики. А также вследствие определенной предвзятости нашего примера.

Литература

1. Chancellor E. (2004). Capital Account: A Money Manager’s Reports on a Turbulent Decade 1993–2002. Texere.
2. Gilovich T. (1991). How We Know What Isn’t So: The Fallibility of Human Reason in Everyday Life. The Free Press.
3. Graham B. and Dodd D. (1934). Security Analysis. The McGraw-Hill Companies. Lowens-tein R. (2002). When Genius Failed. Fourth Estate. Shiller R. (2003). The New Financial Order. Princeton University Press.

                                                                                                                                                                                                       Автор - Паскаль Костантини
                                                                             Глава из книги «Анализ эффективности инвестиций методом CROCI — опыт ведущих компаний»

Данная публикация размещена в «Энциклопедии менеджера E-xecutive.ru» в рамках сотрудничества с проектом www.cfin.ru

На портале www.cfin.ru она расположена здесь